白酒行业：从白酒周期看2025春节前一线反馈：需求平淡 策略务实

　　白酒周期判断：加速出清，去库筑底，2025 年中或迎来行业预期底。结合我们前期年度策略报告《阳光总在风雨后》，行业经历过去三年调整，风险于2024年中报传导至表内，但卸下包袱是走向新途的前提，24Q3 行业整体利润表下滑标志着周期调整已至后段。我们判断25 年上半年仍处于出清期，年中或迎来行业预期底，两大关键指标一是茅台批价预期，二是头部酒企盈利预期。批价预期层面，预计普茅批价上半年仍将下行探底，但考虑茅台渠道多元化及管理能力提升，我们判断本轮普茅价格底部应在2000 元附近，且节奏上春节后Q2 淡季有望迎来筑底震荡，同时建议关注茅台老酒批价，由于回落在先且库存较低，或将率先企稳回升，成为先验观察指标。酒企盈利预期层面，25 年酒企目标有所降速，但打破负向循环的前提是敢于严控供给，必要时牺牲短期报表，并加大费用促进开瓶，启动终端需求正循环，我们预计盈利预期在25H1下修幅度明确后将不再恶化，迎来盈利预期底。行业结构看，各价格带及区域强统治力龙一仍手握底牌，盈利目标置信度较高。
　　节前渠道调研反馈：需求平淡，酒企策略务实，五粮液减量挺价亮明决心。结合近期渠道调研反馈，今年春节窗口期进一步集中，多数品牌回款发货节奏相对滞后，目前进度较去年同期滞后5%-10%。需求端正在进行的商务、礼赠等场景相对偏弱，多数品牌库存仍处于高位，但市场已有预期。当前渠道亮点一是元旦以来动销环比中秋国庆降幅收窄，100-300 元大众价位带相对平稳。二是高端酒价格在短期控货挺价政策下，近期较12 月底略有回升，飞天批价回升至2250 元，普五节前严格停货，近日五粮液宣布对第八代五粮液合同量进行梯度调减，并在20 个市场试点终端直配模式，部分区域经销商惜售，导致出现缺货，批价已回升至910-920 元，同时1618 等产品大幅增加投放。
　　春节动销展望：市场预期低位，降幅有望环比收窄，大众价位有望平稳微增。
　　尽管节前一周动销仍未明显加速，但市场预期已充分调低，对于春节动销几点展望：一是根据上文渠道调研情况，四季度以来白酒动销降幅环比中秋国庆已有所改善，商务礼赠虽弱，但也未进一步恶化。二是春节自身虹吸效应较强，相对刚性的走亲访友、亲友宴席等场景有望保持平稳。三是宏观层面消费券等刺激持续，居民消费信心或有改善，且今年春节假期比以往多一天，需求端或有一定刺激作用。
　　节后分情景测算：判断行业仍将高库存运转。供给端根据各酒企发货要求及25年目标测算增量。需求端分三种情景，以高端动销-20%-0%、基地型次高端-10%-0%、次高端-25%--10%增速的区间测算节后库存水位，推断批价走势。
　　悲观情景：消费场景及意愿仍较差，动销环比中秋无明显改善，走亲访友、宴席等消费明显弱于去年，同时考虑去年春节高基数，假设动销同比-25%--5%，测算节后渠道库存或增加半个月逼近高位，批价预计多下行；? 中性情景：根据目前市场调研情况，假设动销环比中秋有所改善，高端及次高端动销下滑双位数，区域大众酒动销持平，总体下滑5-10%，节后库存持平，批价承压分化；
　　乐观情景：大众返乡、宴席需求回暖超预期增长，动销预计持平，节后库存微降，批价或相对坚挺。
　　结论：考虑去年春节基数不低、当前库存尚高，三种情景下预计春节过后库存仍处待消化的高位状态，25H1 行业或仍以消化库存、稳定批价为主线，品牌力更强的一线名酒、库存良性且价位较低的区域大众酒有望保持良性，部分已经历过充分出清的小酒或边际好转，行业需求切实回暖仍需看至来年下半年。
　　投资建议：去库存筑底期，底部配置茅五等龙头，春节前后重视大众酒结构性机会。对中长线和绝对收益资金而言，向下风险不大，左侧布局窗口，一是周期下行后段负面担忧市场已有预期，二是流动性宽松环境下存在估值修复潜力。短期而言，节前商务礼赠等场景基本演绎到位，后续大众价位的宴席、节后走亲访友及补货等成为今年春节旺季成色的关键，亦是板块走向的关键。
　　中长期视角布局茅台、五粮液等优质龙头，持续推荐老窖、汾酒。
　　短期聚焦大众价格带结构性机会，推荐古井，一是春节旺季将成为关键催化，200 元价格带大众酒龙头可能超预期；二是当前估值超跌至15 倍附近，而公司身为200 元价格带龙头且省内优势突出，预计25 年可实现双位数的增长；三是管理层经历了上一轮白酒行业调整周期，前瞻性突出、执行力出色。其次推荐今世缘。
　　风险提示：消费需求回落，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。
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