能源/工业行业动态点评：2024年全球气电回顾与展望 欧美整机厂和国内供应链

　　FY24 全球燃气轮机订单同增32%，重申看好行业上行趋势
根据McCoy 统计，2024 年全球燃气轮机新增订单同比增长32%至57GW，其中>100MW 的重型燃气轮机同比增长42%至47GW，均来到十年新高。
　　我们继续看好美欧能源政策右转以及AI 对稳定电源需求下全球燃气轮机行业上行，此前十年行业低谷产能出清、导致当前供给紧张，或带来海外头部整机厂如西门子能源(ENR)、GE Vernova(GEV)、三菱重工(MHI)等量价齐升，以及国内热端叶片、冷端缸体等部件企业出口机遇。
　　FY24 回顾：中东、北美市场增速领跑，推动GEV 市占率跃升
分区域来看，中东、北美在基建、AI 带动下领跑。在>100MW 重型燃气轮机市场，2024 年中东、北美新增订单分别同比增长807%、356%至13.6GW、11.4GW，占全部订单29%、24%；欧洲、中国市场相对拖累，新增订单同比下滑46%、58%至3.6GW、6.5GW。分企业来看，市场增速差异叠加优势市场不同带来企业订单增速分化。我们估算新接订单方面（按功率，下同）GEV 同比+110%至20GW，主要得益于中东、北美市场高增，显著跑赢行业中枢；ENR 同比+34%至15GW，公司市场布局均衡、实现增速亦与行业持平；MHI 同比-5%至18GW，主系核心市场亚洲（包括中国）相对平淡。
　　FY25 需求展望：美国继续走强，关注政策、成本拐点下的欧洲
市场美国方面，我们预期燃气轮机新增订单有望达到16~23GW/年，较FY24 还有一倍增长空间（基于美国电力增速2~3%，气电增量占比50%）。美国重点地区趋势走强：3Q24 德州电力市场提交并网可研的气电项目达到5.7GW，创下近年新高；近年2 月FERC 批准PJM 电力市场在未来1 个月内加速批准50 个新电力项目，预计将带动10GW 机组开发周期缩短18 个月。
　　欧洲方面，德国大选提前至本月带来能源政策变数。与前执政联盟偏绿的能源理念不同，当前胜选概率最高的联盟党倾向于技术中立的能源政策，支持新能源、气电、乃至核电的均衡发展。结合全球LNG 供给释放带动成本端压力减轻的中期趋势，欧洲气电需求的向上拐点或渐行渐近。
　　FY25 整机厂展望：美国景气叠加本土企业产能紧张，关注订单外溢机会
4Q24 以来我们关注到美国气电订单出现从本土龙头GEV 向海外企业外溢的迹象：1）单四季度我们计算ENR 新接订单中美国订单占比达到50%；2）MHI 表示四季度美国订单出现增长；3）今年1 月斗山能源宣布与韩国南方电力及九家供应商达成伙伴协议，目标进军美国燃气轮机服务市场。关注溢出效应下非美整机厂订单增速反弹机会：GEV 指引FY24A/FY25E 新接订单增幅110%/持平，而ENR 在FY24A+34%基础上，指引目前有20GW 意向单将陆续转化为正式订单（对应30%的同比增长潜力）。
　　FY25 供应链展望：扩产瓶颈下涨价或持续，关注国内零部件厂商出海机会
2024 全年来看，美国涡轮机价格指数上涨4%，GEV 电力业务当年收入和新增订单EBTIDA 利润率均提高了3pct，ENR 气电业务经营性利润率亦提高约1pct，上游透平叶片供应商HWM 的EBITDA 利润率全年亦提高3.1pct。
　　考虑整机厂及其零部件产能的扩产均预计最快在2026 年中后段才能落地，我们认为产业链涨价有望持续，且供应紧张或带来供应链扩容机会，关注国内热端叶片、冷端缸体等零部件厂商出海替代机遇。
　　风险提示：行业需求不及预期，供应链风险，国际贸易风险。
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