互联网行业深度研究：产业链重塑价值可期 国内流媒体仍是估值洼地

音乐纵深布局能力强,看好国内流媒体平台长期价值
基于产权关系的约束和保护,音乐产业形成了明确分工和产业链上下游的关系,海外成熟市场为国内提供了良好的参考标尺。从空间来看,国内相比欧美市场在线上渗透率和付费率方面仍有较大提升空间。从盈利能力来看,国内流媒体平台在上下游整合能力、市场竞争格局方面构筑起稳定的护城河,中长期盈利好于海外平台。同时结合海外产业链估值体系来看,我们认为国内流媒体被显著低估,随着盈利能力的持续释放和股东回报的兑现,看好音乐流媒体板块的估值提升,我们首次覆盖腾讯音乐(买入)和Spotify(增持),并维持网易云音乐 “买入”评级。
相比海外的成熟体系,国内音乐市场仍有较大空间
海外音乐市场发展历史悠久,形成了完整产业链分工体系,流媒体平台和唱片公司是产业链的中枢。23 年全球录制音乐市场实现收入286 亿元美元,其中流媒体占比67%,实体唱片占比18%。而国内商业化起步较晚,在线音乐的渗透率和付费率仍有提升空间,当前我国在线音乐渗透率约为50%,截面来看仍以80、90 后为主,随着年龄分布前移渗透率有望提升至70%。
不考虑人均付费的提升,24Q2 付费率约为23%(欧美市场为47%)。综上,渗透率和付费率作为产业核心变量具有持续提升的空间。
流媒体重塑定价体系,国内流媒体盈利天花板更高
进入流媒体时代,价值分配在创作者-唱片公司-流媒体平台实现了重构。不同于海外传统唱片公司固有的利益格局,国内市场格局更加分散,流媒体平台可施展的空间更大。基于产业链的价值的分工,我们认为国内流媒体在内容创作(上游布局深入)、版权管理(海外&国内版权)、渠道发行(国内集中度更高)、内容鉴定(流量推荐权更分散)等四个方面有更高的参与度和定价权,中长期来看盈利能力上或具有更高的天花板。
从底层资产到下游平台对比,国内流媒体平台显著低估
行业估值的基础来自于音乐资产长期商业化能力。考虑到成长的持续性、全球扩张的空间以及产业链议价能力的转移,音乐产业链估值体系存在一定的连续性,流媒体平台(Spotify 50x BF PE)>唱片公司(20x BF PE)>音乐资产(16-20x TTM PE)。反观国内,由于产业链不完善,缺乏一致性的估值体系。
考虑到Spotify 仍处于爬坡期我们以27 年为估值窗口期,腾讯音乐(TME US)和网易云音乐FY27PE 分别为12.6/12.3x,Spotify/UMG/WMG 分别为30/18/15x(基于VA 一致预期)。国内流媒体平台的估值显著低于缺乏持续性假设的音乐资产的估值,而且没有考虑两家公司对产业链更深掌控力所带来的估值溢价。综上我们认为,短期市场更多纠结于付费和客单价的趋势,而忽视了国内流媒体平台的长期资产价值。
风险提示:付费率提升不及预期,行业竞争格局激化,版权续约进度不及预期。
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