东方雨虹(002271)：需求偏弱、核心利润承压 开启大额分红

　　2024 年业绩符合市场预期
　　公司公布2024 年业绩：收入同比-15%至281 亿元；归母净利润同比-95%至1.1 亿元，扣非净利润同比-93%至1.2 亿元；其中4Q24 收入同比-15%至63.6 亿元，净利润为-11.7 亿元；业绩基本符合市场预期。
　　1）营收承压，民建板块保持韧性增长：24 年公司全年收入承压，分产品看：防水卷材/涂料/砂粉/施工全年收入同比-11%/-9%/-1%/-51%，其中施工收入受到公司主动压减直销渠道影响；分渠道看：公司零售渠道收入逆势保持韧性增长，同比+10%至102 亿元（其中民建板块同比+15%至93.7 亿元），而工程/直销渠道分别同比+6.7%/-59%至134、43 亿元，主要系公司加强控制地产集采，同时加大工程渠道支持力度。2）全年毛利率承压，4Q 下降明显：24 年由于竞争压力加大，全年毛利率同比-1.9ppt 至25.8%（剔除税金及附加），其中防水卷材/涂料/砂粉毛利率同比-4.2/-2.3/-0.1ppt 至23%/35%/27%；其中4Q24 或因经销商补贴等，毛利率环比-14.5ppt 至14%；分渠道来看，全年零售渠道毛利率最高，同比-2.3ppt 至37%，工程、直销渠道毛利率同比-2.4/-8.9ppt 至21%/15%。3）收入下降，规模效应下降，费用率上升：24 年公司销售/管理/研发费用率同比+1.2/+1.7/+0.3ppt 至10.3%/6.4%/2.1%。4）应收账款账龄增加，减值提升：24 年全年信用+资产减值+处置损益合计达到12.7 亿元（23 年同期为10 亿元），主要系应收账款长账龄比例提升+单项计提+其他非流动资产中购房款计提减值，拖累全年利润。5）现金流保持优异：24 年公司应收周转天数同比-4 天至108 天，收现比同比+4ppt 至105%，经营净现金流同比+14 亿元至35 亿元。6）公司派息加大：公司计划每股派发现金1.85 元（即股息44 亿元），本次派息对应股息率为14%。7）24 年末资产负债率为43%，且处于净现金状态。
　　发展趋势
　　民建稳健进取，海外开启扩张。24 年公司民建集团加大渠道扩展力度，协同销售新品类（管道、砂浆等），逆势保持双位数增长。同时，公司加大海外布局（当前已着手美国、马来、中东市场），有望构建第三成长曲线。展望2025 年，我们认为防水行业需求仍有一定压力，公司通过渠道转型、内部降本增效、费用管控，利润有望较24 年有所修复。
　　盈利预测与估值
　　由于市场需求承压，我们下调25 年净利润46%至13 亿元，引入2026 年20 亿元利润，当前股价对应25/26 年24/15x P/E。考虑公司作为行业龙头、转型卓显成效，且市场情绪回暖，我们维持跑赢行业评级，并保持目标价16 元不变，对应2025/26E 30x/19x P/E，隐含26%的上行空间。
　　风险
　　需求恢复不及预期，减值超预期，零售板块增速下降。
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