电力行业深度报告：煤价大跌后 煤电跷跷板倒向何方

近期煤价开启下行趋势，港口5500 大卡煤价跌破700 元/吨的关卡，煤矿利润势必有所下滑，但对于火电企业而言，煤价的下跌带来了其成本的下降，尤其是电价下降较少地区的火电厂，利润将迎来较大程度提升。2024 年上半年，煤炭板块迎来了“红利”逻辑下的价值重估，煤炭和火电都属于红利板块，本次煤价下跌增加可能会带来火电股息率的大幅提升，火电企业有望搭乘“红利”快车。
2024 年下半年安全生产形势趋缓，以及全年进口煤的放开，导致了年底煤价的快速下跌。2024 年煤价较长时间内处于每吨850 元以上，整数关口一度给予市场信心，但12 月起煤价跌破800 元，随即一路下跌，截至2 月28日煤价降至690 元，以往市场关注的整数关口被突破。对当前煤炭供需而言，我国国内供给和需求逐渐转为稳定状态，进口煤的增量将成为最大的影响变量，2024 年进口量达到5.43 亿吨水平。如果未来进口煤下滑动力不足，煤价或将长期保持700 元/吨水平。而煤价下跌带来煤炭业绩下降，煤炭板块股息率将随之下降。
煤价下跌带来火电成本端的下降。火电成本中燃料成本占比接近70%，煤价下跌对火电厂利润改善效果较为直观。我们以度电煤耗300 克标煤作为基准测算，每分钱度电成本的波动对应标准煤价格波动33.3 元/吨，对应5500大卡煤价波动为26.2 元/吨，假设2025 年秦港Q5500 煤炭均价下跌150 元/吨，若在完全采购市场化煤炭的情况下，假设入炉煤成本变动等于煤价变动，对应度电成本将下降5.7 分。
部分缺电省份电价下跌幅度较小，电价跌幅小于成本跌幅。2024 年底，由于煤价预期下跌，多省份电力中长期协议价格下跌，例如广东省下跌约7.4分/度，江苏省下跌约4 分/度。对于部分省份而言，本次电价的下跌已经提前预期了煤价的下跌，但在部分缺电省份，电价下跌的幅度较小，例如安徽、上海、河北等地区，安徽电力长协成交均价跌幅预计2.3 分/度，冀南零售侧电价下跌5 厘/度，这些地区的电价跌幅远低于煤价带来的成本跌幅。
当前市场对于火电板块的预期逐渐扭转，可关注高股息电力企业。此前火电板块股息率一直不高，2024 年以前火电股息率（近12 个月）一直低于3%，而煤炭股息率一度到达9%。预计2024 年煤炭板块股息率仍大于电力板块，但随着煤价下跌，火电企业股息率有望接近或超过6%，超过大多数煤炭企业。此外困境反转的火电企业也值得关注。此前存在一些省份煤价较高、电价较低，其火电企业盈利能力较差，比如建投能源。河北省本次电价下跌幅度较小，冀南零售价下跌5 厘，我们预计火电长协价下跌幅度也约3-7 厘左右，而煤价下跌幅度带来的利润增厚远大于电价跌幅。
投资建议：煤价下跌带来火电的成本下降，公用事业属于业绩较为稳定的板块，本次煤价下跌有望带来长期的业绩增厚，我们选择分红比例较高的企业，这些企业股息率有望提升。建议关注：皖能电力、申能股份、国电电力、浙能电力、华能国际、华电国际、淮河能源。此外，由于火电企业的业绩长期承压，我们也关注本次煤价降低带来困境反转的企业，建议关注：建投能源。
风险提示：下游需求不确定性风险、电价下跌风险、规划项目进度不达预期风险、煤价波动风险、政策不确定性风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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