医药健康行业深度研究：从第一三共ADC药物商业成功看国内ADC投资映射

　　投资逻辑
　　海外ADC（抗体偶联药物）龙头第一三共商业化屡获成功，为国内ADC 药物投资提供有力参考。第一三共HER2 ADC 药物德曲妥珠单抗（ENHERTU）已在全球60 多个国家获批用于治疗乳腺癌、胃癌、非小细胞肺癌等多个适应症，截至2025年初累计已获得19 项NCCN 指南推荐。商业化方面，自2019 年首次获批以来，德曲妥珠单抗全球累计销售额达11066亿日元（合73.7 亿美元），其中2024 年全球销售额约合38 亿美元（+50%），已成为全球最畅销ADC 药物。国内方面，科伦博泰、恒瑞医药等多家企业HER2 ADC 产品开发进度紧随其后，疗效及适应症布局亮点频出，未来商业化潜力值得重点关注，研究第一三共的成功路径将为国内企业的投资把握提供有力参考。
　　DXd ADC 技术平台布局密集，有望带动全球ADC 药物市场空间加速扩容。除德曲妥珠单抗外，第一三共基于DXd ADC技术平台尚在开发多款ADC 药物，包括Dato-DXd（TROP2 ADC）、HER3-DXd（HER3 ADC）、IDXd（B7-H3 ADC）、R-DXd（CDH6 ADC）等，适应症范围有望持续拓宽。预计随着临床开发的持续进展，未来对于第一三共ADC 系列产品的需求量有望超过5000 万份/年，第一三共未来将投入超过6000 亿日元（约40 亿美元）用于提升对于公司ADC 药物的供应能力。
　　内资企业同靶点对标产品逐步展现竞争力，关注国内ADC 领域映射投资机会。
　　德曲妥珠单抗（HER2 ADC）：目前国内开发进度处于领先进度的HER2 ADC 有科伦博泰的A166、恒瑞医药的SHRA1811，其中恒瑞SHR-A1811 布局多项适应症、后续增长动力足。
　　Datopotamab deruxtecan（TROP2 ADC）：第一三共和阿斯利康合作的TROP2 ADC（商品名：Datroway）分别于2024年12 月和2025 年1 月在日本和美国获批上市，适应症为用于治疗既往接受过内分泌治疗和化疗的HR 阳性、HER2阴性不可切除或转移性乳腺癌成人患者。用于经治的EGFR 突变的非小细胞肺癌已向FDA 递交上市申请。目前国内科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）已于去年11 月在中国获批上市，用于后线治疗三阴性乳腺癌患者，成为全球第二款获批上市的TROP2 ADC。于此同时，SKB264 分别于2024 年8 月和10 月向国家药品监督管理局（NMPA）递交了3L/2L 治疗EGFR 突变的非小细胞肺癌的上市申请，预计2025 年NMPA 将针对两项适应症的NDA 做出监管决定，该药有望展现同类最佳疗效。
　　其他在研ADC：①HER3-DXd：目前正进一步探索HER2+晚期乳腺癌德曲妥珠单抗后线治疗方案，国内百利天恒EGFRX HER3 双抗ADC 展现出更优疗效潜力；②I-DXd：潜在同类首创B7-H3 ADC，适应症计划拓展至食管鳞癌；翰森制药同靶点药物已率先实现对MNC 商业化授权③R-DXd：潜在同类首创CDH6 ADC，适应症持续扩展；先声药业SIM0505 中美两地IND 顺利推进。
　　投资建议
　　第一三共ADC 技术平台领先、并在此基础上开发出多个优秀ADC 品种。不仅在在商业化上取得突出成功，围绕5 款核心ADC，第一三共与大型跨国药（MNC）企阿斯利康和默沙东分别达成多项合作协议（BD），获得MNC 强力背书。
　　映射国内，近些年我国ADC 技术迎头赶上，国内ADC 药企在药物研发及对外授权等方面获得突破性进展，策略上建议1）关注适合ADC 药物核心靶点、核心适应症；2）关注靶点上领先企业；3）积极把握国内企业临床数据读出和品种对外授权带来的边际变化投资机会；4）XDC 创新探索爆发、CDRMO 企业增长强劲，积极把握产业链上游投资机会。
　　相关标的：恒瑞医药、科伦博泰、药明合联、翰森制药、信达生物等。
　　风险提示
　　新品种研发失败的风险；竞争格局恶化的风险；行业政策变动风险。
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