银行行业：政府债有力支撑 开门红趋势延续

　　核心观点：
　　政府债持续发力，开门红趋势延续，2 月社融略超预期。信贷需求环比四季度显著改善，但当前表现难言强劲。对公端，受地方化债影响，表现较1 月偏弱，信贷资源主要聚焦国民经济重点领域。零售端，由于春节前夕需求的集中释放，表现仍然偏弱。
　　但综合考虑政策拉动下居民消费意愿、购房意愿的持续改善，预计25 年零售贡献将较24 年有所上升。当前市场对于宏观经济复苏情况存在分歧，需求的复苏趋势和可持续性仍需持续关注，期待政策合力推动下，信贷需求的进一步改善。
　　事件：
　　3 月14 日，央行发布2025 年2 月金融数据。其中， 2 月社融新增2.23 万亿，同比多增0.74 万亿，存量社融增速8.2% ，环比上升0.2pct。人民币贷款新增1.01 万亿，同比少增0.4 4 万亿。
　　M1 增速0.1%，环比下降0.3pct；M 2 增速7.0%，环比持平。
　　简评
　　1. 政府债发力支撑，“开门红”趋势延续。2025 年2 月社融新增2.23 万亿，同比多增0.74 万亿，增速环比1 月上升0.2pct 至8.2%，1-2 月社融累计新增9.3 万亿，同比多增1.3 万亿。2 月社融的同比多增主要是得益于政府债的有力支撑，“开门红”趋势仍在延续。
　　2 月需求相对回落，但较去年四季度改善趋势仍然明显：2月社融口径人民币贷款新增6566 亿元，同比少增3267 亿元，表现较1 月有所回落。综合前两月来看，1-2 月人民币贷款累计新增5.87 万亿，同比多增526 亿元，与去年四季度相比，需求改善趋势较为明显。今年前2 月信贷投放趋势与银行开门红情况可以相互验证，预计目前信贷需求正处于筑底回升的阶段。
　　展望2025 年，银行对公信贷储备依然充裕，基建、大项目以及央国企等部门仍具备稳定的信贷需求。在适度宽松货币政策和加大支持实体经济力度的政策导向下，预计2025 年全年信贷增量至少与2024 年保持一致，信贷增速在7%-8%左右。目前市场对宏观经济复苏情况存在分歧，部分企业仍在观望，仍需继续跟踪一、二季度的信贷需求复苏趋势和持续性情况。
　　伴随着两会后，财政政策力度的不断加大，监管对于“择时降准降息”等表述的不断强调，政策持续发力下，2025 年信贷增量仍有改善空间。节奏上看，目前全年信贷储备充足，且2025 年降息预期较为确定。本着早投放早受益原则，银行信贷投放普遍前置，预计全年保持“5221”或“4321”的信贷投放节奏。
　　政府债同比多增，有力支撑社融增长：（1）2 月政府债新增1.7 万亿，同比多增1.1 万亿。其中2 月地方债新增4298 亿元，新增专项债3377 亿元，分别同比多增871 亿元、773 亿元。政策端，根据2025 年政府工作报告中对于“实施更加积极的财政政策”的表述：“今年赤字率拟按4%左右安排、比上年提高1 个百分点；今年合计新增政府债务总规模11.86 万亿元、比上年增加2.9 万亿元。”在财政支出强度明显加大的背景下，我们预计政府债仍将成为社融增长的重要动能。（2）2 月表外融资减少3544 亿元，同比多减257 亿元，其中委托贷款减少229 亿元，同比多减57 亿元，信托贷款减少330 亿元，同比多减901 亿元，未贴现汇票减少2985 亿元，同比少减701 亿元。（3）直接融资新增1778 亿元，同比多增241 亿元，其中企业债新增1702亿元，同比多增279 亿元，股票融资新增76 亿元。同比少增38 亿元。表外融资和直接融资均基本保持稳定。
　　2. 信贷表现环比转弱，对公为主要增量。2 月信贷新增1.01 万亿，同比少增4400 亿元。其中，对公信贷新增1.04 万亿，同比少增5040 亿元，2 月对公信贷表现的转弱或与化债方案持续推进相关。零售信贷减少3 89 1亿元，或与春节前夕信贷需求的提前释放相关。
　　专项债置换影响下，对公表现环比偏弱，信贷资源主要投向国民经济重点领域。2 月企业短贷新增3300 亿元，同比少增2000 亿元，企业中长期贷款新增5400 亿元，同比少增7500 亿元，票据融资新增1693 亿元，同比少减4460 亿元。企业信贷偏弱的表现预计仍与专项债置换的影响相关，根据测算，1-2 月共合计发行置换债券1 万亿元，其中2 月发行近8000 亿元，若还原该部分影响，预计企业信贷仍能保持较快增长。投放结构上，对公信贷资源主要流向国民经济重点领域，其中普惠小微贷款、制造业中长期贷款余额分别同比增长12 .4 %、10.3%，显著高于其他各项贷款。展望2025 年，更加积极的财政政策预计将创造更多的项目需求，从而逐级传导至各类型企业，利好其中长贷需求的增长。叠加继续加大支持实体经济力度的政策背景，预计2025 年对公信贷增量至少不会弱于2024 年，但趋势上能否持续改善仍需观察未来经济复苏节奏的快慢。
　　2 月零售表现偏弱，政策驱动下极具改善潜力。2 月零售短期贷款减少2741 亿元，同比少减2127 亿元，零售中长期贷款减少1150 亿元，同比多减112 亿元。零售短贷方面，目前消费贷、信用卡贷款的新增需求有较去年下半年逐步改善的趋势，期待未来在系列扩大内需的政策指引下，零售短贷重回增长区间。中长贷方面，根据政府工作报告中对“持续用力推动房地产市场止跌回稳”的表述，政策端对于房地产市场的支持力度正不断加大，将利好地产企业销售端的改善。从地产价格角度出发，2 月全国百城新建住宅平均价格同比上证2.7 3% ，百城二手住宅平均价格跌幅连续7 月收窄，房地产市场筑底回稳趋势逐步显现，或将推动居民按揭需求的环比改善。展望2025 年，伴随着房地产市场价格的逐步修复，综合考虑到新增按揭需求的上升、存量按揭利率多次下调后提前还贷现象的减少，我们预计25 年按揭增量有望好于24 年。此外，若居民消费意愿能够在系列政策拉动、资本市场财富效应外溢等多方面因素刺激下实现修复，则25 年零售信贷表现将好于24 年，对于整体信贷增长的贡献将进一步上升。
　　3. 新口径下M1 维持正增长，M2 增速环比持平。新口径下2 月M1 增速环比下降0.3pct 至0.1%，维持正增的良好态势。M2 增速环比持平至7.0%，M 2-M 1 剪刀差上升至6.9%。存款增量来看，2 月存款增加4 . 4 2 万亿，同比多增3.46 万亿，其中居民存款新增6100 亿元，同比少增2.59 万亿，企业存款减少8940 亿元，同比少减2.10 万亿。财政存款新增1.26 万亿，同比多增1.64 万亿；非银存款新增2.83 万亿，同比多增1.67 万亿。
　　4. 政府债持续发力，开门红趋势延续，2 月社融略超预期。信贷需求环比四季度显著改善，但当前表现难言强劲。对公端，受地方化债影响，表现较1 月偏弱，信贷资源主要聚焦国民经济重点领域。零售端，由于春节前夕需求的集中释放，表现仍然偏弱。但综合考虑政策拉动下居民消费意愿、购房意愿的持续改善， 预计2 5年零售贡献将较24 年有所上升。当前市场对于宏观经济复苏情况存在分歧，需求的复苏趋势和可持续性仍需持续关注，期待政策合力推动下，信贷需求的进一步改善。
　　在银行业实际经营和预期底部进一步夯实的情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求，安全边际进一步提升。经济预期未见向上拐点前，板块内部难以全面切换至顺周期品种，继续看好以国有大行为代表的股息率策略。银行板块配置上，海外银行板块继续重点推荐港股国际大行：渣打集团、汇丰控股。内资银行板块上，高股息率主线下重点推荐：1）国有大行H 股、A 股。2）无再融资摊薄风险、股息率较高且扎实的标的，如招行、沪农、渝农等。3）再融资摊薄风险有限，能够通过利润释放迅速回补，且自身具备一定顺周期属性的攻守兼备品种：如成都、南京、江苏等。此外，部分顺周期绩优标的继续关注，如：宁波、常熟等。
　　5. 风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
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