轻工制造行业：新型烟草：无烟之火燎原 全球发展加速

　　新型烟草核心逻辑为替烟，HNB 发展空间广阔。2023 年 HNB烟弹/雾化换弹/雾化一次性全球市场规模分别为323/135/54 亿美元，2019-2023 年HNB 烟弹CAGR 高达21.3%，雾化换弹/一次性分别为2.9%/83.7%。HNB 起步较晚，但其通过加热烟草薄片（原材料为烟叶）产生烟气，接近真烟口感，替烟效用更强；此外，HNB 使用门槛高，口味丰富度、使用便携性弱于雾化产品，因此本身对青少年吸引力较小（根据FDA，很少有非吸烟者选择使用IQOS）。凭借替烟效果强、合规风险较小，根据欧睿预计，2023-2028 年HNB 市场规模CAGR 有望达13.5%，雾化换弹/一次性CAGR 则分别为5.5%/-0.3%。
　　中美有望成为核心市场。1）美国：2024 年IQOS 重返美国，但仍处于消费者教育阶段，我们预计新品ILUMA 在25H2 通过PMTA 后，菲莫有望正式发力美国市场。参照日本节奏，假设美国2030 年HNB 渗透率达到30%（HNB 烟民/卷烟+雾化+HNB），每年烟弹消耗量有望增长至800-900 亿支（2023 年全球烟弹消耗量为1600 亿支），有望成为比肩日本的核心市场。2）中国：近年来我国高端卷烟承压，各省中烟相继推出各式创新型卷烟，旨在利于社会健康，并可提升量价、保障税收。HNB 与创新卷烟底层逻辑相似，减害效果受广泛认可，且海外终端均价可类比中档卷烟，因此HNB 符合中烟创新、保税基本逻辑，中烟开放市场逻辑顺畅。
　　无烟时代大势所趋，烟草龙头加速布局。2024 年全球尼古丁市场中，卷烟/HNB/雾化/口含烟草占比分别约为86%/7%/6%/1%，新型烟草已在改变尼古丁消费者使用习惯，从而倒逼烟草龙头产业转型，最新报告期内菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国烟草新型烟草收入占比已分别高达38%/13%/3%/4%。展望未来，1）菲莫国际计划到2030 年将基本成为无烟企业，总净收入2/3 以上来自新型烟草产品；2）英美烟草预计2030 年新型烟草用户达5000 万，2035 年收入占比达 50%；3）日本烟草预计到2035 年加热烟草产品销量占比超1/2（目前销量占比约 2%）；4）帝国烟草已提出为期五年的“聚焦新型烟草”战略，坚定推进向下一代产品（新型烟草）转型。
　　巨头战场，竞争格局有望加速转变。2023 年传统卷烟/雾化/HNB 全球CR5 分别为83.1%/50.4%/96.9%，HNB 原材料采购、渠道搭建壁垒较高，主要玩家由传统烟草集团领衔。菲莫国际2021 年推出划时代产品IQOS ILLUMA，IQOS在全球HNB 市场中市占率已超70%；与菲莫聚焦HNB 不同，英美烟草坚持尝试提供多品类替烟产品组合，其HNB 近年份额持续下滑。2024 年英美烟草的卷烟销量下滑5.5%（美国下滑10.1%），新型烟草已逐渐影响传统卷烟基本盘，待至IQOS ILUMA 美国上市，我们预计卷烟销量或将进一步承压。此背景下，英美烟草对HNB 研发&产品重视程度进一步加大，2024 年底发布新品GLO HILO，产品力逼近IQOS ILUMA，未来凭借全球广泛渠道布局，有望扭转颓势。
　　产业链空间广阔，核心供应商蓄势待发。HNB 整体产业链空间广阔，在烟具代工制造、香精、滤嘴、薄片（少部分获资质&具备核心专利民企）、包装、HNB 卷烟纸等环节，我国供应商均有望参与。思摩尔国际早在2015 年就已投入研发，2024 年与关键客户建立里程碑式战略合作关系，成长空间广阔；仙鹤股份可生产适用于HNB 产品的配套缓释薄片材料、纸基滤棒材料以及非烟草类HNB 纸管等；盈趣科技深度绑定菲莫国际，早期供应塑胶件等配件产品，近年来供应地位持续升级，整机订单放量可期；中烟香港为中烟旗下唯一平台向全球市场出口新型烟草制品，2024 新型烟草收入为1.35 亿元（同比+4.0%），当前聚焦品牌培育、深挖渠道增量空间，未来有望实现高增。
　　风险因素：监管趋严，全球渗透率提升不及预期，竞争加剧。
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