金徽酒(603919)：产品结构升级 费率持续优化 份额优先加速全国化布局

　　事件：公司发布2024 年年度报告，2024 实现营收30.21 亿元，同比增长18.6%；实现归母净利润3.88 亿元，同比增长18.0%；实现扣非归母净利润3.88 亿元，同比增长18.3%。其中，单24Q4 实现营收6.93 亿元，同比增长31.1%；实现归母净利润0.55 亿元，同比下降2.1%；实现扣非归母净利润0.51 亿元，同比下降5.8%。
　　产品结构持续优化，金徽28 品牌引领作用凸显，300 元以上产品增速亮眼。
　　1）分产品结构看，24 年公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别为5.66/14.87/8.49 亿元，分别同比增长41.2%/15.4%/4.0%，其中百元以上产品合计占酒类营收比同比提升3.3pcts 至70.7%，金徽28 品牌引领作用明显，年份、柔和、星级三大主力产品均实现双位数增长。2）分销售渠道看，24 年公司经销商/直销（含团购）/互联网销售实现销售27.44/0.74/0.84 亿元，分别同比+15.4%/+5.4%/+43.4%。
　　省内市场运营扎实，省外大西北根据地市场及新兴市场加速拓展。分区域看，24 年公司省内/省外地区总营收分别22.31/6.70 亿元，同比增长16.1%/14.7%，其中单24Q4 省内/省外地区总营收分别5.08/1.24 亿元，同比增长24.5%/10.4%，省内市场进一步细分，营销转型成效渐显，24Q2 对三星四星、H3H6 价格调整，Q3 对年份系列价格调整下，渠道维持良性健康水平；省外聚焦样本市场建设，新兴市场模式持续优化。截止24 年底省内外经销商数量分别达288/713 家，环比24Q3 分别净变动+12/-39 家。
　　费投精细化管控下期间费率改善，品牌推广阶段货折促销等活动影响下毛利率阶段性波动，净利率维持稳定。盈利端，公司2024 年实现毛利率60.92%，同比下降1.5pcts，其中单24Q4 毛利率50.13%，同比下降8.3pcts，我们认为Q4 毛利率下滑原因主要系1）春节前出货结构以毛利较低的大众带产品为主，四星等产品结构占比较大；2）旺季出货阶段销售折扣、赠饮等力度加强。费用端，2024 年期间费用率为30.96%，同比-2.1pcts，其中销售/管理/研发费用率分别为19.73%/10.08%/1.8%，分别同比-1.3/-0.7/-0.2pcts,其中单24Q4 期间费用率为27.65%，同比-5.7pct（销售/管理费用率分别同比-2.4/-3.6pcts），单季度费用优化显著。
　　我们认为公司持续推进营销转型，省内费用精准化投放加强管理，市场规模效应下销售及管理费用率有所优化。综合影响下，公司24 年实现归母净利润率12.85%，同比-0.06pct，净利率水平维持稳定，其中单24Q4 实现归母净利率7.95%，同比-2.69pcts。
　　行业调整期加速分化，精细&扎实的市场运营优势凸显，产品结构优化+费率改善有望驱动盈利水平释放。我们认为当前行业处于调整周期中，品牌加速分化，公司市场运作的扎实优势凸显。展望2025，收入端省内市场深度掌控、回款稳定，在高端产品金徽28 年引领下品牌认知逐步加深；省外一是甘青新市场一体化和陕宁市场一体化建设持续推进、市占率持续提升，大西北市场基础夯实，二是华东、北方市场加速打造样板市场，新市场商业模式持续优化。利润端百元以上中高端产品占比稳步提升，费投优化有望持续打开费率端改善空间，有望助力盈利端释放。
　　盈利预测与投资建议：公司营销战略转型及省外拓展稳步推进，受益省内产品结构升级+省外新市场拓展增量，经营质量较优。我们预计2025-2026 年营业收入32.69/35.50 亿元，同比增长8.2%/8.6%；预计实现归母净利润4.08/4.44 亿元，同比增长5.1%/8.7%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：新市场拓展不及预期；区域居民消费力不足预期；产品结构升级不足预期；宏观经济风险等。
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