华能国际(600011)：新能源盈利略超预期 分红比例同比提升1.64PP

　　公司公布2024 年业绩：营收同比-3.5%至2455.51 亿元；权益利润同比+20.0%至101.35 亿元，低于我们预期的106.32 亿元，主要系4Q24 公司境内煤电成本费用计提相对较多。公司2024 年合计派息0.27 元/股，分红比例同比+1.64pp 至58.78%（分母为剔除永续债利息后的归属于普通股股东的净利润），3/25 收盘价对应华能国际股息率为3.8%。公司2024 年新增并网新能源装机9.42GW，2025 年力争新增风光装机10GW。新能源装机规模增长有望推动公司可持续发展，维持“买入”评级。
　　2024 年境内煤电度电利润总额修复至1.9 分，巴基斯坦业务利润创新高2024 年，公司境内煤电含税电价同比-1.09 分/千瓦时，但得益于煤价下行带来单位燃料成本-8.0%至0.3 元/千瓦时，公司境内煤电度电利润总额同比大幅增长1.8 分至1.9 分。4Q24，公司境内煤电度电利润总额0.6 分，低于我们预期或主要系年底成本费用计提有所增加。2024 年，公司碳配额交易净收入为-3.11 亿元，上年同期为2.48 亿元，主要系碳配额免费发放额度收紧。境外火电业务方面，新加坡大士能源由于电价从高水平逐渐回归正常，2024 年利润总额同比-38.4%至26.83 亿元；巴基斯坦业务深化提质增效，2024 年创投运以来利润最好水平，利润总额同比+61%至9.74 亿元。
　　2024 年新能源盈利略高于我们预期，2025 年力争新增10W 风光装机2024 年公司新并网风电/光伏项目装机容量分别为2.65/6.77GW，合计9.42GW，其中约44.5%/44.6%于Q4 并网。公司风电/光伏2024 年利润总额67.72/27.25 亿元，合计94.97 亿元，对应净利润约85.7 亿元，略高于我们预计的84.26 亿元。我们测算公司2024 年风电/光伏度电利润总额0.178/0.149 元，同比-0.4 分/-3.7 分，光伏下降较多主要系并网平价项目增加及市场化推进导致上网电价（不含税）同比下降4.7 分/千瓦时。公司2025年力争新并网10GW 风光装机，资本支出计划中362/150 亿元用于风电/光伏建设，占总资本开支计划额的52%/22%。
　　目标价8.09 元，维持“买入”评级
　　考虑2025 年年度长协电价下降，下调公司2025/2026 年火电上网电价3.9%/4.0%，下调公司25-26 年权益利润预期3.0%/1.2%至125/131 亿元。
　　预计公司25 年新能源权益利润90.88 亿元和火电权益净资产602 亿元，分别给予25E PE16.5x 和PB0.95x（可比公司Wind 一致预期25E PE/PB14.4x/0.87x，公司溢价考虑新能源盈利能力更强及火电辅助服务收益表现突出，扣除永续债后目标市值1270 亿元，对应股价8.09 元（前值：8.96元基于新能源/火电25E PE18x/PB1x），维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价降幅/电价/利用小时数/风光新项目投产不及预期；减值风险。
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