天味食品(603317)：目标如期达成 内生外延并进

　　事件：公司发布2024 年年报，24 年实现营业收入34.8 亿元，同比+10.4%；实现归母净利润6.3 亿元，同比+36.8%；实现扣非净利润5.7 亿元，同比+40.0%。
　　单季度看，24Q4 实现营业收入11.1 亿元，同比+21.6%；实现归母净利润1.9亿元，同比+41.0%；实现扣非净利润1.8 亿元，同比+44.4%。
　　备货前置Q4 营收提速，全年股权激励目标如期达成。24 年公司顺利达成收入+10%目标，Q4 在冬调、新品做好铺市的前提下聚焦资源于火锅，叠加春节前置、渠道备货提前，单Q4 收入提速至21.6%。全年拆分来看，1）分产品：
　　24 年火锅底料实现收入12.6 亿元，收入/量/价同比+3.5%/+7.9%/-4.1%，单价下滑预计主因公司调整费用政策，改为货折扣减收入；中式菜品调料实现收入17.7 亿元，收入/量/价同比+16.6%/+16.7%/-0.1%；香肠腊肉调料实现收入3.3亿元，收入/量/价同比+11.0%/+27.0%/-12.6%。2）分渠道：24 年线下渠道实现收入28.7 亿元，同比+4.4%；线上渠道实现收入6.0 亿元，同比+51.7%，主因食萃并表带动。3）分区域：24 年东部/南部/西部/北部/中部收入增速分别为7.1%/18.2%/16.5%/-2.3%/6.2%，经销商数量分别变动-33/-9/-4/-50/-52 家，截至24 年末公司经销商共3017 家，较年初净减少148 家。
　　成本改善、费投收窄，24Q4 盈利能力优化。24Q4 毛利率/销售费用率/毛销差分别为40.8%/15.3%/25.5%，同比分别+0.5/-3.2/+3.7pcts，除受费用政策调整影响外，Q4 主要原料价格延续下行、毛利偏高的中式调料及冬调收入占比提升推动毛销差同比改善。24Q4 管理费用率为4.8%，同比-1.0pcts；研发费用率为0.3%，同比-0.3pcts，财务费用率为-0.1%，同比+0.2pcts；24Q4 实现归母净利率17.3%，同比+2.4pcts；扣非净利率16.0%，同比+2.5pcts，盈利能力持续优化。
　　内生外延并举，25 年增势延续。公司在复调C 端领域优势显著，B 端持续补足，多元渠道布局、全国化稳步推进。25 年公司计划收入/利润同比增长均不低于15%，具体来看：1）内生方面，新品上聚焦厚火锅和鲜汤料，渠道上针对县级市场、餐饮、特通进一步开商；2）外延方面，食萃延续增长、加点滋味并表有望贡献增量。
　　投资建议：我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为39.9/44.0/48.3 亿元，同比+14.6%/10.3%/9.9%；归母净利润分别为7.2/8.1/8.9 亿元，同比+15.4%/11.7%/10.7%，当前股价对应当前股价对P/E 分别为21/18/17x，维持“推荐“评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原料价格大幅上涨、食品安全风险等。
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