新城控股(601155)：商业增长尽享红利 开发减亏债务趋安

　　事件：公司发布2024 年业绩报告，全年公司实现营收889.99 亿元（yoy-25.32%）；实现归母净利润7.52 亿元（yoy+2.07%）；实现扣非归母净利润8.70 亿元（yoy+183.07%）。
　　结转规模下降致营收承压，开发业务减损致盈利趋稳。2024 年公司实现营收889.99 亿元（yoy-25.32%），其中：①房地产开发业务实现营收760.41亿元（yoy-29.16%），毛利率录得11.72%（yoy-2.19pct），主要原因为高地价项目结转，且结转体量同比降幅较大；②公司物业出租及管理实现营收120.29 亿元（yoy+13.15%），录得毛利率70.17%（yoy+0.27%）。盈利方面，公司2024 年实现归母净利润7.52 亿元（yoy+2.07%），归母净利在营收下滑的同时实现正增的原因主要为：①商业管理业务持续提质增效，板块毛利率提升带动公司整体毛利率录得19.8%（yoy+0.75pct）；②开发业务减值计提大幅下降，2024 年资产及信用减值累计27.0 亿元（去年同期为60.7亿元）。展望未来，2024 年2 月后公司累计销售单价持续触底企稳，公司开发业务有望不断减亏，助力公司轻装上阵，待后续恢复土拍后有望连续获取优质项目，带动开发业务重回增长轨道。
　　商业输出运营能力持续验证，三四线城市消费红利尽现。2024 年公司物业出租及管理实现营收120.29 亿元（yoy+13.15%），录得毛利率70.17%（yoy+0.27%），持续提升对公司的业绩贡献，展现出全国性商业运营龙头穿越周期的能力。2024 全年公司新开吾悦广场15 座，截至24 年末公司在全国136 个城市布局200 座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达173座（持有的已开业吾悦广场148 座+管理输出的已开业吾悦广场25 座），开业面积达1,601.07 万平方米（ yoy+6.8% ） ， 出租率达97.97%（yoy+1.49pct），2024 年吾悦广场客流总量达17.66 亿人次（yoy+19%），总销售额905 亿元（不含车辆销售，yoy+19%），截至24 年末会员人数4370万人（yoy+32%)。展望未来，吾悦广场有望持续受益于三四线城市的持续复苏，具体来说：2024 年全国新开363 个商业项目，新开业数量呈下降趋势，市场已加速进入存量市场，但低线城市单位商业面积远未饱和，且消费意愿走高，2024 年低线城市新开业餐饮、文化娱乐、生活休闲商户数同比增长47%、27%和58%，三四线消费需求的增长红利凸显。
　　提振消费为25 年政策主旋律，公司作为商管龙头有望优先受益。2024 年中央经济工作会议将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列为2025 年九项重点工作任务之首，2025 年2 月10 日召开的国务院常务会议也围绕提升消费能力、深挖消费潜力等方面作出全面部署，2025 年更多超常规消费提振手段值得期待。此外公司吾悦广场差异化竞争布局下沉市场，国家持续推进《县域商业三年行动计划（2023-2025 年）》，鼓励购物中心向县城及乡镇延伸服务，提升县域消费潜力。例如，支持县城购物中心建设并辐射周边乡镇，通过下沉市场扩大消费覆盖面，公司作为下沉市场商管龙头有望优先受益。
　　中债增持续担保新增融资，公开债务违约风险较低。债务方面，公司2030年前待偿规模合计约173 亿元，当前新城已经开业的经营性物业中约46 个未做经营性物业贷款，对应的估值约368 亿元，若按照50%到70%的抵押率，最少可获得184 亿元的新增融资，不考虑销售回款与经营收入的情况下，　　仍能覆盖到期公开债务，公司公开债务违约风险较低。此外公司融资成本持续优化，截至2024 年底公司整体平均融资成本5.92%（yoy-0.28pct）。公司的可持续发展同时受到市场高度认可，2024 年公司在中债增担保下完成2 笔共计29.2 亿元中期票据的发行，截至24 年末公司获得各大银行给予的集团授信总额度合计为849 亿元。
　　投资建议：公司有望受益于：①政治局会议定调大力提振消费；②商业地产利润稳定，且住宅开发逐步减亏；③资金链风险消除，且后续有望重启拿地，从而不断推动估值修复。我们预计公司2025-2027 年收入分别为796.5、734.4、710.9 亿元，归母净利分别为9.4、11.8、14.4 亿元。对应PE 分别为31.5x、24.9x、20.4x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：房地产市场持续低迷；政策落地不及预期；商业规模扩展不顺。
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