华菱钢铁(000932)：持续优化产品结构 提升盈利能力

　　本报告导读：
　　2024 年公司盈利能力虽同比下降，但仍保持行业较好水平。未来随着公司硅钢、高端汽车板等高附加值产品产能持续扩张，其盈利能力有望进一步提升。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。2024 年公司营收 1447 亿元，同比降 12%；归母净利润20.32 亿元，同比降60%，2024 年钢价降幅大于原料价格降幅，行业盈利进一步收缩，公司业绩短期承压。考虑钢铁需求仍偏弱，行业盈利仍承压，下调公司2025-2026 年归母净利润预测至26.72/31.41 亿元（原32.81/38.06 亿元），新增2027 年归母净利润预测36.40 亿元，对应EPS 0.39/0.45/0.53 元。参考可比公司，给予2025年约0.76 倍PB 估值，维持目标价6.13 元，维持“增持”评级。
　　盈利能力保持行业较好水平。根据国家统计局数据，2024 年黑色金属冶炼和压延加工业利润总额为291.9 亿元，粗钢总产量约为10.05亿吨，对应吨钢利润总额约29 元/吨。公司2024 年钢材产量2515万吨，同比小幅降3.06%；单吨利润总额和归母净利润分别为164、80 元/吨，同比分别降42%、58%，公司盈利能力同比虽下降，但仍保持优于行业平均的水平。我们认为公司能够保持相对较好的盈利能力，主要有赖于其产品结构优势和较强的降本增效能力。
　　产品结构持续优化，盈利能力有望进一步提升。子公司VAMA 的二期高端汽车板项目已于2024 年实现满产；根据公司公告，安赛乐米塔尔有意继续向VAMA 加大资源投入，我们预期未来VAMA 汽车板产能及产品结构有望进一步提升。硅钢方面，华菱涟钢的一期一步20 万吨/年无取向硅钢已于2024 年实现满产；预计2025 年在建的一期二步20 万吨/年无取向硅钢及二期一步10 万吨/年取向硅钢将投产，届时公司将合计形成40 万吨/年无取向硅钢成品和10 万吨/年取向硅钢成品产能，且随着下游客户认证逐步推进，我们预期硅钢有望贡献较为显著的业绩增量。2024 年公司重点品种钢销量占比达65%，同比再升2 个百分点，我们预期未来该比例有望持续提升。
　　分红比例同比上升。2024 年度公司每10 股派发现金红利1.0 元（含税），对应现金分红比例34%，同比提升2.7 个百分点；此外，叠加公司已公告拟实施的股份回购金额，即股份回购和现金分红合计金额占2024 年公司归母净利润的44~54%，公司分红比例有所上升。
　　风险提示：新建产能投产及爬坡不及预期，钢铁需求大幅下降。
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