银行股2025年半年度投资策略(下篇)：时间的玫瑰

　　1、如何考虑股东回报
　　从三个维度考察银行股东回报水平。（1）短期视角：银行股息率水平。上市银行股息率（4.14%）显著高于市场利率（2025年以来10Y国债利率均值1.68%）。（2）中期视角：中期回报率水平，测算上市银行平均的中期回报率为11.6%，即便考虑再融资摊薄，中期回报率的平均水平仍有11.1%。（3）长期视角：与ROE水平相关。回归DDM模型，本质上投资银行股的长期持股回报，和长期ROE水平密切相关。
　　2、如何考察真实盈利
　　当前国有行、优质城商行真实盈利能力较强。预计后续银行核心业务盈利有望企稳，国有行和优质城商行长期盈利能力优势有望继续凸显。
　　（1）财务维度拆解：关注ROE三个影响变量。①ROA：反映银行资产利用效率。②权重系数：反映资本消耗情况，高级法银行更具优势。③CET1：反映监管对银行核充率的底线要求以及银行扩表能力。从各类银行来看，国有行的真实ROE（将信用成本替换为不良+关注生成水平测算的ROE）为9.1%，显著高于上市银行平均（8.7%），得益于较高ROA和较低权重系数；股份行、农商行的真实ROE水平较低，主要是ROA低。
　　（2）业务维度拆解：ROA是银行业务经营的结果。将银行业务，拆分为四个维度进行对比和拆解。优质城商行和全国性银行测算盈利能力较强。优质城商行主要依靠贷款定价能力强。全国性银行得益于客户粘性较强，同时，大行经营效率高，股份行金市收益能力突出。
　　客户粘性：客户粘性强→表内外找资金的能力越强。过去银行的客户粘性有所下行，主要原因为存款成本相较市场利率保持刚性，以及减费让利政策导致中收贡献下降。展望未来，银行客户粘性带来的收益有望回升。
　　贷款能力：贷款能力强→银行贷款综合收益率越高。表现为扣除不良生成和资金成本后的贷款收益率高。国有行、城商行的贷款能力较强，主要得益于丰富的客户资源和当地政府的支持；股份行、农商行贷款定价能力较弱。展望未来，国有行贷款定价优势可能增强、城商行贷款优势可能下降。
　　金市能力：金市能力强→债券利息和交易贡献越大。表现为金融投资利息收入（含免税，扣除资金成本）和金融投资交易性收入贡献高。整体来看，上市银行的金市贡献收益呈现上行趋势，主要是交易性收入支撑。展望未来，在利率水平较低且波动较小的环境下，预计金市收益的上行趋势难以为继。
　　经营效率：经营效率高→银行经营成本控制得越好。表现为存贷、中收业务的成本收入比低（金市成本一般较低，仅包含人员成本），整体来看，因核心盈利压力加大，过去五年，上市银行业务成本率上行。2024年样本上市行的业务成本率71.2%，较2020年提升27pc。
　　3、如何考察真实估值
　　考虑部分银行积累了较多的超额贷款和非信贷拨备，因此我们把超过不良贷款和三阶段金融投资余额（75%比例）的减值还原到净资产中。市值对应2024年末国有行、股份行、城商行、农商行还原超额拨备的PB依次是0.61x、0.61x、0.66x、0.60x（账面PB分别是0.69x、0.66x、0.75x、0.68x）。
　　4、选股思路选股结果
　　低利率大趋势，资产荒银行牛。策略思维看银行、微观思维选个股。建议用牛市思维看待和参与本轮银行股重大级别行情，当下不是行情的下半场，而是长周期的开始，趋势的力量（低利率大时代+人民币资产重估）是本轮行情的底层逻辑，“时间的玫瑰”是本轮行情的选股思路。2024年我们重点推荐国有行，2025年A股风险偏好回升，A股重点推荐经济发达地区的改善型银行，港股关注价值型央企背景银行。A股推荐组合：浦发银行、上海银行、南京银行、江苏银行。港股建议关注：价值型央企背景银行，重点关注港股国有行、中信银行、光大银行。
　　风险提示：重点关注宏观经济失速，不良大幅爆发，测算与实际存在偏误风险。
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