商贸零售行业周报：若羽臣回购价格大幅上调至88.4元/股 周大福FY25业绩超预期

　　——美护主线
　　行业变化：
　　（1）5 月综合天猫+抖音，国货绽家、斐萃、PA、毛戈平、完美日记、科兰黎、六神、newpage、珂蔓朵、拉芳等表现亮眼；日韩龙头复苏显著。5 月综合天猫+抖音，国货品牌中斐萃在低基数下延续高增长，5 月GMV 体量超6000w，绽家、PA、newpage 、科兰黎、珂蔓朵、拉芳、创福康增速均超100%；毛戈平、RV、六神、完美日记5 月双渠道GMV 增速超50%。海外品牌中SKII、后、雅漾增长亮眼。品牌排名：5 月抖音TOP10 国货占比30%，韩束蝉联第一，珀莱雅、自然堂分别位列TOP4/10；天猫TOP10 国货占比20%，珀莱雅蝉联第一，薇诺娜位列TOP10。
　　（2）若羽臣回购价格大幅上调至88.4 元/股。若羽臣公告调整2025 年度第一期回购的价格上限，由30.22 元/股大幅上调至88.4 元/股；此外回购方案其他内容不变，预计回购金额约1-2 亿元（含），截至6.9 当前已累计回购942 万，预计剩余回购金额约0.9-1.9 亿元。调整原因主系股价持续超出原回购上限，公司基于对公司未来持续稳定发展的信心和对公司价值的认可，同时以保障回购顺利实施。
　　（3）中国香水第一股通过港交所上市聆讯。颖通集团是中国香水市场的主要品牌管理公司，拥有72 个外部合作品牌（包括爱马仕、梵克雅宝等）及一个自有香水品牌。其业务以香水为核心（近年占收入超80%），并拓展至护肤及彩妆领域。按2023 年零售额计，颖通控股是中国（包括香港及澳门）第三大香水集团。2025 财年（财年截止于25/3/31）颖通收入20.83 亿，同比+11.8%，净利润2.27 亿，同比9.96%。
　　（4）巨子生物控股股东计划增持2 亿港元股份。巨子生物控股股东JuziHolding Co., Ltd（持股巨子54.26%）计划未来3-6 个月内增持不低于2亿港元股份，反映对于公司价值的认可及长期发展的信心。
　　（5）5 月化妆品进口金额再度下滑。化妆品5 月进口金额为101.9 亿元，同比下滑4.9%,1-5 月进口金额为503.7 亿元，同比下滑0.2%，部分调整后的外资美妆龙头有所复苏，但整体进口化妆品仍面临份额下滑的趋势。
　　核心观点：
　　当前估值低+新消费增量仍为核心主线，叠加下周618 结束，大促催化预计为下周核心驱动，核心关注分化背景下国货龙头超预期表现+Q3 预计来临的医美新管线商业化增量。
　　美妆个护：关注国货龙头结构性超预期表现，关注若羽臣、水羊股份、上美股份、巨子生物、毛戈平、贝泰妮、丸美股份等。
　　医美：关注再生胶原新品放量＆25H2 医美新品商业化落地弹性。关注锦波生物、爱美客、科笛、四环医药、复锐医疗科技等。
　　——零售主线
　　行业变化：
　　（1）周大福发布FY25 业绩。周大福FY25 收入896.6 亿港元/-17.5%，其中上下半财年同比-20.4%/-15.1%。实现归母净利润59.2 亿港元，同比-9.0%，其中上下半财年同比-44.4%/+73.8%。25 年4-5 月公司零售额同比-1.7%，降幅持续收窄，作为行业龙头整体趋势向好。在今年行业呈恢复性趋势背景下，公司作为行业龙头，战略转型调整动作积极且有效，坚定看好。
　　（2）6 月11 日，老凤祥推出AI 智能眼镜，具备语音导航、翻译、智能辅助阅读、情感对话与实时讲解等功能，目标客群为老年消费群体，发力银发经济。我们认为，AI 眼镜于老凤祥虽属跨界，但凭借其在全国的渠道优势及本身客群偏中青年以上，后续具备一定的协同效应，且相较于市场上传统以年轻消费客群定位的AI 眼镜，差异化定位老年目标群体有望对一二线老年客群具备一定吸引力。后续观察在终端渠道上线后的销售情况，当前处于低预期状态，若动销良好有望拔高公司利润预期。
　　（3）永辉超市发布第五批调改清单。6 月13 日永辉超市胖改完成全国100店，后续调改将持续推进加速，预计7 月底永辉超市全国调改店将突破150家，2026 年农历春节前完成300 家门店调改目标。
　　核心观点：
　　上周SW 商贸零售-1.5%，整体偏弱其中周五因以伊冲突回调较多。当下关注主线：
　　1）维持Q2-Q3 黄金珠宝板块性推荐。当前黄金珠宝依然推荐周大福，同时可关注估值仍处低位的港资黄金珠宝企业六福集团、周生生、英皇钟表珠宝。
　　2）重视有强基本面且估值较低的零售龙头标的，近期零售龙头已调整较多，预计当下仍在左侧但可适时布局，后续增量政策下建议关注。
　　3）美国对中国关税加码或暂告一段落，但中长期中美脱钩趋势下推荐小商品城。
　　周专题：黄金珠宝估值梳理，推荐港资低估值黄金珠宝企业黄金珠宝是一门传统、能稳健赚钱的好生意。过往黄金珠宝作为消费品中相对传统的行业，商业模式主要以加盟为主，渠道扩张驱动增长。但同时因黄金保值属性与金价长期向上趋势，行业库存相对保值且存货贬值风险相对较小，定价模式约定俗成，差异化不足但进入壁垒相对较高（前期需要大量资金、品牌需要历史底蕴讲故事）。故产业链中无论是品牌、经销商、加盟商利润率均较为稳定且可观，风险相对较小，是一门能稳健赚钱的好生意，但也致使行业变化缓慢、内生变革动力不足。
　　故而黄金珠宝以往的估值也较为稳健，随基本面变化在10x-20x 区间震荡。
　　复盘过往传统黄金珠宝的估值，基本在10-20x 区间震荡，如21、23 年终端动销较好背景下估值基本在15-20x 区间震荡。与其他消费品品类估值相比整体较为接近，但由于此前行业产品差异化较低，故行业中相关标的估值水平差异化不大。
　　但近年金价持续大幅走高叠加黄金工艺提升，行业消费趋势发生根本性变化，在高端化/轻量化/差异化等需求趋势带动下黄金珠宝部分品牌崛起，行业表现显著分化。
　　-高端化：金价持续上涨催生大家对黄金的关注，黄金工艺提升能做更为复杂繁琐精致造型，承接部分原先奢侈珠宝的需求转移，以及原先部分中产购买黄金珠宝的需求升级。典型代表如老铺黄金。
　　-轻量化：一方面，金价持续走高，传统克重表现较为承压，更具设计感的轻量化一口价产品崛起，客单价基本在2-3k 左右，契合年轻消费群体悦己需求与购买力。典型代表如潮宏基、曼卡龙。
　　-差异化：强调更具差异化设计感的产品，行业创新人无我有。典型的如老铺黄金、莱绅通灵。
　　这些黄金珠宝“新消费”的“新”体现在客群年轻、悦己属性、定价模式上。
　　-客群年轻：传统黄金珠宝品牌客群基本集中在30 乃至35 岁以上；新消费黄金珠宝品牌整体品牌形象、产品设计均更为年轻一些，消费客群集中在20岁以上，年轻客群占比显著高于传统黄金珠宝。
　　-悦己属性：以往婚庆三金为黄金珠宝的重要需求场景，但近年来随着黄金工艺提升饰品化属性增强，悦己属性显著增强。
　　-定价模式：产品更具设计感，一口价占比显著高于传统黄金珠宝。
　　新消费黄金珠宝估值体系：
　　新消费黄金珠宝的报表端表现、盈利能力、商业模式、客群均有别于传统黄金珠宝，故估值体系理应脱离传统黄金珠宝10-20x 估值区间，当下估值水平基本在30-45x 区间。从PEG 与中期空间两方面考虑定价体系看，首先从PEG 角度看，估值30-45x 虽较高，但考虑到今年以来的快速增长，潮宏基、曼卡龙PEG 也基本维持在1 倍水平附近。
　　从3-5 年中期空间看，PE 在10-15x 左右。首先需明确增长动力一定是依靠单店而非渠道扩张，且渠道扩张也主要在一至三线中高线城市（三四五线城市消费需求趋势转变不像高线城市那么快）。3-5 年维度的远期PE 在10-15x左右。
　　投资建议上：
　　行业流水缓步向好叠加趋势发生转变下看好黄金珠宝板块。推荐周大福；同时建议关注估值较低的六福集团与周生生。新消费黄金珠宝仍有空间，但需看Q2 流水表现与业绩趋势。
　　风险提示：整体消费复苏不及预期，行业竞争加剧风险，中美冲突加剧风险
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