传媒互联网中期策略报告：消费引爆、内容复苏、AI起量

　　投资要点
　　25 年上半年传媒行业看点颇多，机构权重游戏板块业绩表现亮眼，影视板块开启内容复苏周期，短剧等新业务高速增长，IP 潮玩龙头标的泡泡玛特受情绪消费驱动股价屡创新高，港股承接外溢流动性，互联网、新消费等轮番上阵。25 年下半年，消费引爆、内容复苏、AI 起量，继续看好传媒互联网行业机会。
　　游戏板块25Q1 仍高增，25H2 有望延续，看点是产品线、AI 陪伴和开放世界在宏观经济增速放缓的背景下，游戏板块“口红效应”继续凸显，25Q1 中国游戏市场规模达857 亿元，同比增长17.99%。我们认为25H2 这样的快速增长趋势仍将持续，看点是产品线、AI 陪伴和开放世界。
　　1）产品线：我们看到2025 年为游戏板块的产品大年，较多重点上市公司的产品线均较为丰富，包括吉比特、恺英网络、巨人网络、完美世界等，代表IP 有《盗墓笔记》《斗罗大陆》《五千年》《异环》等；2）AI 陪伴：随着AI 技术发展，游戏公司使用AI 进度提高，今年内或有多个游戏公司上线更加成熟的AI 加成的游戏或类似产品，我们认为比较有代表性的便是恺英网络的《EVE》，通过自研的情感陪伴场景下的Vibe AI 对话大模型和Echo AI记忆大模型，形成了独有的AI 多模态交互系统，目标是打造逼近电影《Her》级别的体验。我们认为，从当前时间点已有的资料来看，《EVE》在画面、长期记忆、互动表现等具备一定优势，若25 年内上线有先发优势，并将一定程度上带动行业估值与关注度；
　　3）开放世界：开放世界手游将在未来数年内占据游戏板块市场规模的重要增量。
　　原因有三：1）手机机能的不断提升，让开放世界游戏在手机上流畅运行成为可能；2）过去开放世界游戏数量较少，玩家在其他品类游戏审美疲劳后会转向新游戏品类；3）开放世界游戏成本较高，但当前时间点玩家付费习惯已初步形成，愿意为高品质的游戏买单。关注完美世界《异环》、网易《无限大》等。
　　影视板块25H1 内容恢复，短剧亮眼，25H2 看点是新业务和资源整合
　　影视板块25H1 总体呈现较为繁荣的场景，25 年前5 个月中国电影票房273 亿元，同比增长26.7%，增速较快，但存在一定集中度过高的隐患，即《哪吒之魔童闹海》票房超154 亿元，占总体票房比例达56.4%。
　　短剧市场近年来发展迅速，AIGC 短剧可期。我们预计微短剧市场仍将快速增长，预计25 年中国微短剧市场规模将进一步攀升至634 亿元，27 年达到857 亿元，年复合增长率达到19.2%。AIGC 短剧龙头公司中文在线、掌阅科技、昆仑万维等将受益。
　　公司层面，我们看到中文在线和掌阅科技在微短剧，特别是微短剧出海方面发展较好。中文在线旗下ReelShort 在美国App Store 畅销榜总榜长期保持前30；掌阅科技旗下的DramaBox 在美国App Store 畅销榜总榜长期保持前40，且近期排名上升较快。同时我们看到，影视公司积极开展新业务，如万达电影在5 月宣布投资著名潮玩设计、经销商52TOYS 等。
　　潮玩板块中国市场引领全球快速增长，盲盒、拼搭类玩具、卡牌为高增赛道
　　日本社会学者三浦展所著的《第五消费时代》指出，少子化、老龄化加剧，单身家庭成为主流，人们更加注重独处的生活体验，消费行为也从满足家庭需求向满足个人需求转变。第五消费时代的核心特征——多层次愉悦：购物不止于功能，兼顾触感、色彩、味道等多层次的愉悦感受，追求全方位的精神享受。
　　中国是全球玩具最大的生产国家和消费规模最大的国家之一，至28 年市场空间可达全球市场份额的1/6，其中IP 玩具市场规模将增至911 亿元，在全球IP 玩具市场占比预计将由25 年的13.99%提高至28 年的16.85%。
　　1）市场规模：盲盒＞拼搭类玩具＞卡牌；市场规模增速：拼搭类玩具＞盲盒＞卡牌。市场规模及增速主要受主流客群消费意愿、消费能力及玩具产品销售均价影响：拼搭类玩具消费者覆盖面广，产品均价与价格上限较高，25-28 年中国市场规模复合增速为21.14%；盲盒主流客群集中且消费能力较强，25 年市场增长率预期可达16%；卡牌消费主力较为低龄且卡牌产品单价较低，销售均价仅1.7 元，25-29 年市场平均增速约11.16%。
　　2）盈利能力：卡牌＞盲盒＞拼搭类玩具。布鲁可、卡游、泡泡玛特在IP 玩具产业链中均属于IP 运营方，即产业链核心环节，其中泡泡玛特兼具IP 版权方身份。
　　从各公司不同玩具业务来看，卡游集换式卡牌制作成本低，毛利率最高，可达71.3%；泡泡玛特次之，毛利率66.8%；拼搭类玩具毛利率稍低，布鲁可毛利率为52.6%，其中拼搭角色类玩具毛利率52.9%，积木玩具毛利率仅37%。
　　社会消费品零售额25Q1 增速良好，25H2 有望延续，看点是美团、京东、淘宝在即时零售业务的持续发力，以及受益于渠道整合和消费复苏的分众传媒。
　　在促销费的政策下，社零增速好于预期，25Q1 社会消费品零售总额124671 亿元，同比增长4.6%。我们认为25H2 这样的增长趋势仍将持续，看点是美团、京东、淘宝在即时零售业务的持续发力。
　　1）美团：2025Q1 美团闪购累计交易用户超5 亿，非餐饮日单量突破1800 万单，覆盖饮料零食、3C 家电等全品类。依托745 万骑手网络及闪电仓布局，美团在配送效率和品类丰富度上保持领先。
　　2）京东：京东秒送通过“自营+第三方”模式提升履约速度，Q1 商超品类收入双位数增长，新业务收入达57.53 亿元。4 月11 日推出外卖百亿补贴，瞬间吸引众多消费者。
　　3）淘宝：淘宝闪购与饿了么深度整合后，日订单量6 天破千万，订单准时率达97%，24 小时药房覆盖率达90%。
　　4）分众传媒：看好对梯媒行业未来整合后的经营效率及估值双升。25 年国补政策全面升级，补贴政策在范围和标准上都有所提升，激发消费市场活力，推动消费复苏，日消有望继续维系高增速。因25 年美团、京东大战等事件，看好互联网广告主加大投放力度。
　　新势力板块：全新产品周期即将扬帆，理想未来可期
　　新势力板块25 年延续高增长势头，2025 年前4 个月，新能源汽车产销量分别完成442.9 万辆和430 万辆，同比分别增长48.3%和46.2%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的42.7%，同比提升14.9pct。
　　2025 年5 月新势力销量呈现头部领跑、技术驱动的竞争格局，零跑以4.51 万辆连续三月夺冠，理想、鸿蒙智行突破4 万辆紧随其后，头部阵营规模效应凸显；小鹏、小米同比增幅超200%，智能化与细分市场策略（如小鹏MONA M03 Max、小米SU7）支撑高增长；蔚来主品牌销量承压但乐道子品牌环比涨超40%，市场分化加剧。技术层面，理想全系标配激光雷达、小鹏XNGP 全场景智驾、鸿蒙智行依托华为生态形成差异化壁垒，推动高端车型（如问界M9、理想MEGA）月销破万。
　　公司层面，着重关注：1）零跑汽车5 月交付45067 辆新车，同比增长148%，环比增长9.8%。2）理想汽车5 月交付40856 辆新车，同比增长16.7%，环比增长20.4%。3）小鹏汽车5 月交付33525 辆新车，同比增长230%，环比下降4%。4）小米汽车：交付量超过28000 辆，同比增长224%。
　　教育板块：左侧布局AI+教育主题，以及低估强业绩股轮动
　　教育板块需求持续稳健，供给快速修复是当前最大变量。“营利性非学科”牌照数量同比增速由25Q1 末的14%下降至5 月末的7%，行业或因竞争的重新加剧beta增速有所趋缓。2.0 阶段看好竞争逐步修复后产品力、运营力、标准化能力领先的公司，能在高速扩张中维持快速爬坡者胜出。
　　1）AI+教育：多邻国持续打穿渗透率及覆盖领域，豆神期待AI 课程上线表现；2）布局低估值强业绩的K12 标的，等待轮动，建议关注新东方/思考乐；3）东方教育：就业刚需四校生回流驱动春招超预期，短期关注秋招数据验证，内外共振推动困境反转逻辑持续。
　　投资建议
　　我们建议25 年下半年重点关注游戏、影视（含短剧）、IP 潮玩、AI 应用、即时零售/电商、新势力等板块机会：
　　游戏板块：恺英网络、完美世界、巨人网络、三七互娱、吉比特、掌趣科技，港股腾讯、网易、中旭未来、心动公司等；
　　影视板块：果麦文化、光线传媒、华智数媒（唐德影视）、芒果超媒、万达电影等，其中短剧赛道：中文在线、掌阅科技、昆仑万维等；IP 潮玩：姚记科技、华立科技、青木科技、广博股份、汉仪股份、奥飞娱乐、汤姆猫、孩子王、实丰文化等，港股泡泡玛特、布鲁可、卡游（待上市）、乐华娱乐，美股量子之歌等；
　　AI 应用：豆神教育、掌阅科技、盛天网络、昆仑万维、值得买、易点天下、顺网科技、英派斯等，港股快手、美图、第四范式、汇量科技、涂鸦智能等；即时零售/电商：阿里、美团、京东及受益于渠道整合和消费复苏的分众传媒；港股外延（含新势力、新消费等）：理想、领跑、小鹏、小米、东方甄选；教育：豆神、新东方、思考乐、东方教育等。
　　风险提示
　　新游上线进度或质量不及预期，影视内容上映进度或质量不及预期，国际贸易相关政策变动，经济景气度不确定性，潮流不确定性（Fashion Risk），AI 发展不及预期；教育供给侧竞争加剧等风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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