估值快与慢：A股银行可以用P/E估值吗？

　　报告摘要：
　　长期以来，投 资者多对银行股采用市净率（p/b）估值，快速判断市场交易出特定p/b 水平时股价是否合理（目标1），以及预期股价未来的p/b 上限和下限，判断股价空间在自己的决策框架中是否值得操作（目标2）。较少用p/e，一是基本面上，重资产行业利润增速受到资产波动影响较大，二是策略上，周期股时常有“高买低卖”现象。
　　然而，对于当下的银行股而言，我们认为：
　　A 股银行如果采用p/e 估值，会带来决策风险。从交易的结果看，市场过往采用p/e 的时候，定价结果反而比采用p/b 更加谨慎，不仅考虑了信用风险，还定价了未来盈利波动风险，更不利于打开估值空间。综合来看，在判断当下定价是否合理时，p/e 更加保守，值得参考（目标1达成）。但在实操中，预测上行空间的时候则容易产生误差，因为真实交易的p/e 可能达不到理论上限时，股价就开始下跌了（目标2 无法达成）。
　　事实上，我们已经在《银行估值新周期》一文中，论证了在p/b 的框架下，目前银行还处于低估状态。
　　美国银行业采用p/e 估值，由其业务结构决定。营收构成、信用减值损失对净利润影响的周期特征与A 股存在很大差异。美国上市银行利息净收入/营业收入、信用减值损失/净利润明显低于我国上市银行，因此，不能简单认为A 股可以和美国银行业一样也采用p/e 估值。
　　信贷展期、地方化债、分红风险共担机制等一系列因素共同决定了银行的避险属性，投资逻辑的很大部分来自于其股息价值。我们可以从市场能接受的股息率的下限反推出其p/b 和p/e 的上限，进而计算其涨跌幅，为市场交易提供参考。
　　我们将长江电力的3%的股息率作为基准。目前A 股上市银行平均股息率为3.98%，假设股息率的变动仅带动股价做同比例变动，在年度内，若平均股息率降至3%时，上市银行平均PB 将会升至0.9x，涨幅为33.26%，平均预测PE 将会升至9.25x，涨幅为37.08%。
　　投资建议：建议关注重庆银行、渝农商行、上海银行、沪农商行等，以及国有大行。
　　风险提示：信用风险恶化、监管政策改变等。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

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