电子行业点评：HBM需求强劲 国产替代势在必行

　　事件：1）根据CFM 数据，2024 年全球SSD 主控市场共出货约3.855 亿颗，同比增长8%，大陆厂商联芸科技、得一微在第三方厂商中出货占比约为25%、10%。2）美光发布2025 财年第三季度财报，实现营收93 亿美元，同比增长36.6%，环比增长15.5%；毛利率为39%，同比增长1.1pcts，环比增长11pcts。
　　受益AI 快速发展，HBM 需求强劲。受益于数据中心需求强劲且其他行业恢复增长，美光在第三财季实现了创记录的营收，其中DRAM 营收创历史新高，HBM 营收环比增长近50%。高端AI 服务器和GPU 搭载HBM 芯片已经成为主流趋势，还可以应用于高性能计算、人工智能等领域。根据Trendforce 数据，预计2025 年NVIDIA、CSP 和ASIC 的需求有望保持强劲需求，全球AI 服务器市场增长率有望超过28%。同时，全球HBM 市场规模也在快速提升，预计HBM市场规模在DRAM 中的占比有望从2023 年的8%提升至2025 年的34%。
　　海外三巨头垄断市场，国产率几乎为零。全球HBM 供给基本被海外三巨头垄断，2024-2025 年全球前三大HBM 供应商或将依旧为三星、海力士和美光，国产率几乎为零。根据Trendforce 数据，2024 年三星、海力士、美光在HBM的TSV 产能分别为12 万片/月、12 万片/月、2.5 万片/月，预计2025 年产能分别为17 万片/月、15 万片/月、4.5 万片/月。从HBM 代际来看，预计2025 年HBM3e 的使用量或将大幅提升，预计占比达到85%。
　　制造工艺是核心壁垒，重视产业链发展机遇。从产业链来看，HBM 产业上游主要包括电镀液、前驱体、IC 载板等半导体原材料及TSV 设备、检测设备等半导体设备供应商;中游为HBM 生产，下游应用领域包括人工智能、数据中心以及高性能计算等。在HBM 制造中，TSV 工序是主要难点，其涉及光刻、涂胶、刻蚀等复杂工艺，是价值量最高的环节。一方面，美国或持续加大HBM 采购限制，上游设备、材料国产厂商有望迎来发展机遇；另一方面，美国限制及国内自主可控的迫切性有望加速国产HBM 的突破。
　　投资建议：国产HBM 量产势在必行，当前国产HBM 或处于发展早期，上游设备材料或迎来扩产机遇。建议关注：1）HBM 设备：精智达、华海清科、芯源微、拓荆科技、中微公司等；2）材料：鼎龙股份、雅克科技、华海城科、联瑞新材等。
　　风险提示：设备材料研发不及预期；HBM 国产化进展不及预期。
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