房地产行业：物业财报“从迷雾走向精深”系列(2)-物业应收账款研究

　　本报告导读：
　　本文从物业行业应收账款的处理方式、发展特点和趋势变化出发，详细拆解物企当下现金流情况，为判断应收账款处理较好的企业提供思路。
　　投资要点：
　　为什么研究物 业应收账款。考虑应收账款作为影响企业现金流的重要因素，绝大程度上对企业分红潜在持续能力有实质影响，本文作为物业报表研究系列的第二篇，将通过对30 家样本企业应收账款的详细拆解，回顾和分析企业现金流管理的本质变化。受近年地产行业下行、关联方出险以及第三方业主回款速度放缓影响，行业应收账款规模从2021 年开始步入增长。基于以上行业趋势变化，我们认为有序理解物业行业应收账款的处理方式、发展特点对正确理解物业现金流变化及寻找平衡的“规模-质量-利润”发展模式意义明显。
　　行业应收账款规模增速收窄明显。2020-2024 年，我们跟踪的30 家上市物企应收账款合计规模分别达到291.8 亿元、483.2 亿元、683.4亿元、742.5 亿元和753.7 亿元，增速分别为+42.6%、+65.6%、+41.4%、+8.7%和+1.5%，2023 年起应收账款增速小于营业收入增速，增速收窄明显。母公司背景优秀及商管类企业的应收/营收占比较低。
　　关联方影响逐步减弱，业务独立性上升。近五年看，得益于物企与关联公司开展各类型清缴、减值计提和以资抵债，样本企业关联方应收占比由47%降至39%，第三方应收占比53%上升至61%。趋势上，母公司出险企业关联方风险正在逐步化解，此类物企的关联方应收占比由2019 年的91%下降至2024 年的44%，考虑地产行业信用风险已集中出清，我们判断趋势上关联方应收影响应持续减弱。
　　账期拉长、减值大幅提升、回款率承压。样本企业账期拉长，1 年以内的应收账款占比由2019 年89%降至2024 年的58%，款项回收难度有增加。相应的，企业应收账款计提比例（减值拨备/贸易应收款）显著上升，由2019 年的4%跃升至2024 年的26%。2019 年-2024 年，样本企业综合回款率从90%下降至78%，其中，母公司出险的物企回款率持续承压，低于样本企业整体水平，部分企业回款率仅五成左右。
　　投资建议。考虑物企发展和运营的长期逻辑，我们认为具备独立业务竞争能力，能够合理减少关联交易发生数量、降低关联交易占比是重要的衡量标准。此外，我们还考虑1）母公司背景优质且地产销售排名保持前列的企业，仍能为物企提供业绩上的支撑，同时有效规避关联方应收带来的风险；2）商管类企业具有天然优势，商户缴费较好收回，不存在长期欠费的情况。同时，我们考虑应收增速控制得当，计提比例相对充分，账龄结构健康、回款率高的企业。基于以上选择，我们推荐1）关联母公司背景优秀的中海物业、保利物业、招商积余；2）历史问题逐步出清，应收账款风险可控的企业，如万物云、碧桂园服务和融创服务；3）商业模式具有天然优势的华润万象生活。风险提示。1）关联方经营风险；2）管理规模扩张不及预期。
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