食品饮料行业：站在白酒复苏的前夜

投资摘要：
2000 年以来白酒发展历史上大致经历了四轮周期，分别是1999 年-2003 年，2008 年-2009 年，2012 年-2015 年，以及2022年-今。其中2013 年-2015 年的白酒周期是白酒行业发展历史上比较深的一次回调，也是与当前宏观形势比较接近的回调，所以本篇报告选择去复盘2013-2015 年这个阶段白酒上市公司资本定价的变化，以期待找到本轮白酒股见底回升的时间窗口。
通过复盘2013 年-2015 年这一轮白酒周期，发现白酒股价是提前基本面大概2 个季度走出底部，也就是股价的底部反转发生在基本面即业绩确认的前2 个季度。我们去复盘当时白酒行业的基本面和流动性的情况，发现当时是两个预期的改变影响了市场当时资产定价的变化。
一个预期改变是，2014 年端午节终端动销开始有企稳回升的迹象，同时酒企的半年报收入和利润环比降幅收窄，资产负债表有改善。另一个预期改变是，国家启动沪股通改革试点，2024 年11 月联合启动的资本市场双向开放试点，由于外资偏好现金流较好的消费股配置，所以在试点正式启动前，市场对当时食品饮料流动性的预期转好。在这两个预期之下，当时估值处于明显历史底部的白酒板块开始被长线资金布局。
本轮白酒周期我们认为也是白酒自身周期与宏观周期叠加，在上一轮改变市场资产定价的两个关键性因素中，我们均看到向好的趋势，一是需求上，随着中秋国庆旺季到来，白酒需求向好的趋势逐渐清晰，另一方面，A 股在2025 年8 月创下10 年来的新高，流动性改善是非常明显的。
投资策略：我们认为从资产定价角度，白酒股已经到了资产定价底部回升的前夜，虽然从基本面复苏的角度，我们认为本轮白酒消费的复苏会是弱复苏，但是整体基本面向好的趋势已经确认，建议关注白酒板块整体的复苏反弹机会，建议关注在周期中市场占有率持续提升的贵州茅台、五粮液等公司。
风险提示：宏观经济复苏不及预期，需求复苏不及预期，政策宽松度不及预期，公司管理不及预期等。
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