巨化股份(600160)：业绩符合市场预期 制冷剂企业间格局稳固

　　1H25 业绩符合市场预期
　　1H25 实现营业收入133.31 亿元（YoY+10.4%），实现归母净利润20.51 亿元（YoY+145.8%），扣非归母净利润19.03 亿元（YoY+155.2%）。2Q25单季度实现收入75.31 亿元（QoQ+29.8%），实现归母净利润12.42 亿元（QoQ+53.6%），扣非归母净利润12.37 亿元（QoQ+56.8%），业绩符合市场预期。
　　氟精细化学品方面，公司开发出电子氟化液氢氟醚 D 系列产品和全氟聚醚JHT 系列产品，可以为半导体生产、大数据中心、新能源汽车、储能、机器人 AI 等战略新兴产业提供良好的热管理、高精度清洗、 恶劣环境润滑解决方案。
　　发展趋势
　　长远看制冷剂品种间供需格局差异或日趋明显。公司认为目前尚有基线内的部分制冷剂配额未分配使用，可能未来随着需求增长，余量配额会逐步分配并增长供给以平衡供需缺口，且产品供给结构会有较大差异，但从未来削减进程和需求看，供需格局仍将持续优化。亦不排除，部分高GWP品种优先政策性削减，以换取增加低 GWP 品种配额来平衡供需缺口。我们认为，从品种间中长期供需缺口看，R32>R134a>R125，空调端需求从R22→R410A→R32→R454b（68%R32+32%R1234yf）的迭代过程或带来相关品种的供需格局改变，生命周期较长的R32 或呈现长期供应偏紧的局面。
　　企业合作关系稳固。公司认为，随着配额制的实行，并经过前期的适应和重新认知，企业间由过去的竞争关系转变为现在的合作关系（不存在彼此间的市场争夺，市场利益趋于一致，维护市场健康秩序、供应链稳定、行业健康生态的目标一致，行业履约、行业自律的意识大大增强），库存、渠道库存、淡季储备等原来的重要功能大大弱化。我们认为，企业经营模式的改变是制冷剂行情“长牛”的基石，考虑三代制冷剂更长的削减周期，行情持续性强，企业盈利逐年释放，制冷剂价格上涨带来的业绩成长性，叠加非制冷剂业务有望随化工整体周期转暖的“期权”助力公司市值持续扩张。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2025/2026 年净利润预测45.31/58.22 亿元。当前股价对应2025/2026 年市盈率分别为21.4/16.6x。考虑估值逐步切换至2026 年及液冷带来的板块估值提升效应，我们上调目标价20%至43.56 元，维持“跑赢行业”评级，对应2025/2026 年市盈率分别为26.0/20.2x，较当前股价有21.5%的上行空间。
　　风险
　　三代制冷剂价格涨幅不及预期，原料价格大幅波动。
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