上汽集团(600104)：海内外业绩稳健释放 H2业绩有望持续向上

　　事件：2025 年8 月25 日，公司发布2025 年中期业绩报告，2025H1 实现营收2995.9 亿元，同比+5.2%；归母净利润60.2 亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润54.3 亿元，同比+432.2%。单季度来看，Q2 公司实现营收1587.3 亿元，同/环比+12.1%/+12.7%；归母净利润29.9 亿元，同/环比-23.5%/-1.0%；扣非归母净利润25.8 亿元，同比扭亏为盈（去年同期-11.0 亿元）。
　　剔除减值加汇兑等影响、H1 经营利润增长可观。公司2025H1 存在几项较大利润加回项：①汇兑收益-28.77 亿元，去年同期+6.70 亿元；②H1 公司计提资产减值损失/信用减值损失分别8.17/4.19 亿元，合计12.36 亿元；③公司披露公允价值变动36.2 亿元（去年H1 为5.7 亿元)，主要原因系公司所持交易性金融资产公允价值变动收益同比增加（如：地平线持股10%）。剔除利润大额加回/扣回项因素后，2025H1 利润增长约12.0%。
　　若考虑到2024Q2 产生长期股权处置收益51.71 亿元，上汽2025H1 扣非归母净利润增长达432%。此外，我们认为Q2 减值计提已基本释放全年风险，下半年轻装上阵并有可能实现额外收益。
　　海内外销量稳健增长、自主利润同步改善。2025H1 公司批发销量205.3 万辆，同比+12%。其中，自主品牌130.4 万辆/海外49.4 万辆/合资73.7 万辆。25Q2 整体实现销量110.8 万辆，环比Q1 的94.5 万辆进一步增长，其中，上汽乘用车、上汽大众、上汽通用、通用五菱、智己、上汽大通品牌分别贡献增量（4.0/3.6/2.7/4.7/0.5/0.3 万辆）。出海层面，上汽国际首次半年度完整并表，25H1 实现收入337 亿元，净利润9.9 亿元，出海细分市场/细分动力类型结构实现稳健对冲转化。投资收益层面，联营合营公司25H1 合计贡献投资收益26.27 亿元，合计投资收益40.29 亿元，扣除后预计Q2 上汽自主亏损已实现大幅缩窄并基本接近盈亏平衡。
　　毛利率结构优化、费用管控卓越见效、单车利润呈现上行趋势。①毛利率持续优化：25Q2 公司综合毛利率为8.5%，同比/环比进一步提升+0.3pct/+0.3pct，主要系结构优化与出海及自主结构改善（自主品牌ASP为14.57 万元，同比+4.5%，出海占比24.8%，环比进一步提升1.6pct）；②费用率改善卓著：25Q2 公司合计费用率为7.7%，同/环比-2.7/-1.1pct，尤其是大乘用车板块“一体化”全面打通整车开发全链路，组织调整和资源协调效率提升，预计公司改革/规模效应同步优化，费用率改善趋势有望持续；③单车利润触底上行：扣除合资品牌利润后，自主品牌Q2 单车利润0.17 万元，同比扭亏改善（24Q2 为-0.29 万元）、环比+22.6%，触底改善迹象已现。
　　下半年本部改善+华为增量促进盈利预期上调。展望后续，我们预计本部上行通道持续，车型周期、产能利用率、费用改善同步修复共振。此外，尚界有望带来全系列增量：H5 已于8 月25 日启动预售，增程预售价16.98/18.98 万元，纯电预售价17.58-20.98 万元，18 小时内订单突破5万辆；多因素共振将进一步加速大乘用车整体扭亏转盈。出海层面，结构转换和新兴市场增长有望进一步贡献利润表现。
　　投资建议：我们认为剔除减值、汇兑等因素后，公司实际经营质量显著改善，随新车周期落地+出海持续拓展+自主盈利改善，业绩有望持续上行，因此上调盈利预测，预计2025-2027 年实现营收7000.4/8356.8/9072.0亿元，同比+11.5%/+19.4%/+8.6%，实现归母净利润132.9/175.2/220.0亿元，同比+697.5%/+31.9%/+25.6%，上调至“强烈推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。
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