登康口腔(001328)：线下渠道基本盘稳定 电商持续高增

　　事件：
　　公司发布了2025 年中报：公司2025 年上半年实现收入8.42 亿元，同比增长19.7%，归母净利润为0.85 亿元，同比增17.6%；其中单二季度收入4.11 亿元，同比增20.1%，归母净利润为0.42 亿，同比增19.7%，扣非后净利润为0.34 亿元，同比增24.0%。业绩基本符合预期。
　　投资要点：
　　电商渠道高增带动公司收入增长。分品类来看，2025 年上半年占公司收入比重80%的成人牙膏实现了23%的收入增长；其次是新兴品类口腔美护产品，收入为0.2 亿元，增长54.85%；电动牙刷收入681.6 万，同比增长37.33%。收入占比第二的成人牙刷增长4.16%，达到0.83 亿。分渠道看，2025 年上半年电商渠道实现收入3.25 亿元，同比大幅增长81.13%，是公司收入增长的主要来源，收入占比从去年同期的25.53%提升至2025 年的38.62%；线下渠道收入5.17 亿，同比下降1.3%，线下的基本盘保持平稳。
　　公司销售费用率和毛利率均有所增长，净利率略有下降。公司2025 年H1 毛利率为52.61%，同比提升了5.68pct；销售费用率为36.5%，同比提升6.3pct，主因公司大力开拓电商渠道，产品持续升级，推出以“医研”为代表的高毛利率产品，从而带动整体毛利率提升；同时电商渠道投流费促销费相对较高，使得公司的销售费用率上行。公司2025H1 管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为3.38%/3.1%/-0.7%，同比分别-0.71/-0.5/+0.2pct。最终公司2025H1 归母净利率为10.12%，同比下降0.18pct。
　　产品结构持续升级，关注高毛利产品全渠道突破。公司持续强化研发投入与产品创新，坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的研发机制，聚焦高毛利产品“医研7 天修护牙膏”实施全渠道突破，推动公司净利率持续提升。
　　估值和投资建议：公司有较为稳定的线下渠道基本盘，通过高毛利产品和高费用方式推动线上渠道高速增长，后续可持续关注公司线上渠道的增长情况和线下渠道的铺货情况。我们下调公司2025-2027 年净利润为2.04 亿，2.46 亿和2.93 亿，同比增速分别为26.7%、20.3%和19.4%，对应目前市值的估值为37x、31x、26x，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：行业竞争激烈，行业景气度下行，新品推广不及预期，渠道拓展不及预期。
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