券商自营业务跟踪系列之一：券商主动权益蓄势 如何看待弹性

　　本报告导读：
　　从权益自营弹性选股仍是券商板块的重要投资思路之一。当前券商主动权益蓄势，逐步走向适度弹性，我们认为未来投资意义上的高弹性标的仍将不多。
　　投资要点：
　　权益自营是券 商业绩弹性的重要来源之一。截至8/25，25Q3 以来Wind 全A 上涨16%、科创50 上涨28%，市场交投活跃度显著提升。从投资者视角而言，更加关心券商的盈利弹性。我们认为，权益自营是券商业绩弹性的重要来源之一，也是券商板块的重要选股思路。拆解权益业务的弹性来源，以自营业务为主，辅以部分的投行跟投、私募股权跟投等。
　　自营转型的大背景下，券商主动权益走向适度弹性，但预计投资意义上的高弹性标的仍将不多。1）从过去10 年看，券商自营的发展呈现出“固收持续扩张，权益增长停滞”的现象。以自营类资产/净资本*净资本指标倒推，2015-2024 年固收自营规模从9081 亿元提升至4.5 万亿元，而权益自营则从4497 亿元下滑至3992 亿元（推算当前权益自营占投资资产比重仅8%），并且模式逐步向“OCI+多策略+主动权益”迭代，实际上主动权益收缩比例更高。究其原因，除了外部市场环境波动、券商去方向化转型外，“短周期的绝对收益考核”也是机制上的重要约束。2）当前我们观察到券商主动权益正在逐步蓄势，比如8 月19 日中银证券董事会审议通过《关于提升权益类自营业务规模上限的议案》，提升权益自营授权。但我们认为，券商主动权益的未来发展更趋向于从有限弹性走向适度弹性。虽然外部市场环境明显改善，但短周期考核的机制约束仍在、固收自营收入下滑约束权益敞口释放，未来有投资意义上的高弹性标的仍将不多，其背后需要股东方（风险限额etc）、管理层（资产配置etc）、执行部门（商业模式&投资团队）形成合力。
　　以24Q3 为参考，高弹性行情下权益自营有望贡献20%以上增量利润，中小券商更具弹性。由于权益业务去方向化转型和报表披露颗粒度有限，我们难以拆分报表层面自营股票类资产的敞口情况，但财务结果将是更为有力的弹性体现。24Q3 受益市场提振、当季万得全A 上涨18%，券商权益业务尤其是权益自营释放出较强的业绩弹性。我们以“Q3 自营业务增量/全年归母净利润”比例排序选股，其中Q3 自营业务增量=Q3 自营业务收入-年度季均投资收入，发现该比例超过15%的共计10 家，包括东北证券、东方证券、长江证券、东吴证券、长城证券、兴业证券、红塔证券等，其中东北证券、东方证券、东吴证券、长江证券超过20%。
　　投资建议：当前券商主动权益蓄势，逐步走向适度弹性，但我们认为投资意义上的高弹性标的仍将不多，需要股东方、管理层和执行部门形成合力。从权益自营弹性维度，推荐东方证券、兴业证券，关注相关标的长江证券、长城证券。
　　风险提示：权益自营收益率具备不确定性；固收自营波动较大；其他业务或成本端费用计提有不确定性
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