泸州老窖(000568)：Q2调整仍具韧性 渠道精耕持续推进

　　公司发布S2025年 半年度报告。2025H1公司实现营收 164.54亿元，同比-2.67%；归母/扣非归母净利76.63/76.50 亿，同比-4.54%/-4.30%。其中，2025Q2 实现营收71.02 亿元，同比-7.97%；归母/扣非归母净利30.70/30.55 亿元，同比-11.10%/-11.24%。
　　点评：
　　中高档酒销量稳健增长，促销活动增加、产品结构有所下移。分产品档次看，2025H1 公司中高档酒/其他酒类收入150.48/13.50 亿元，同比-1.09%/-16.96%。其中，中高档酒销量/均价同比+13.33%/-12.72%，其他酒类量/价同比-6.89%/-10.82%，中高档酒量增价减预计主要系特曲60 版等产品占比提升使得整体产品结构下移、国窖促销活动增加等，低档酒等处于量价齐跌的调整阶段。分渠道看，传统/新兴渠道销售收入154.65/9.32 亿元，同比-3.99%/+27.55%。
　　数字营销持续帮助公司控费增效，Q2 净利率受消费税增加而略降。
　　2025H1 公司毛利率同比下降1.48pcts 至87.09%，主要系中高档酒产品结构变化和促销活动增加，2025Q2 毛利率同比下降0.95pct。费用率方面，2025Q2 税金及附加费用率同比增加3.72pcts，销售/管理/财务费用率同比下降1.20pcts/0.27pct/1.18pcts，公司推进的数字化营销系统持续帮助公司实现控费增效。2025Q2 公司归母净利率同比下降1.52pcts 至43.23%，主要受到消费税增加的影响。
　　渠道深耕配合数字营销，产品创新拓展消费需求。公司深入实施“百城计划”、持续推进“华东战略2.0”、不断深化“特通渠道”跨界合作，正式启动“终端大基建”专项行动，并系统推进县级以下市场的消费者培育和渠道下沉，通过数字营销提升渠道管理精细化水平和ToC的精准营销。公司积极研发28 度国窖1573，将适时投入市场；针对光瓶酒赛道，拟推出全新的泸州老窖二曲产品，持续巩固大众市场定位。
　　投资建议：考虑到当前白酒整体消费需求仍偏弱，我们适当下调此前业绩预测，预计2025-2027 年EPS 为8.43/8.94/9.68 元，对应PE 为16x/15x/14x，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：消费需求不振，市场竞争加剧
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