食品饮料行业白酒行业2025H1中报总结：用出清换改善

　　投资建议：白酒中报持续出清、分化加剧，酒企逆周期修炼内功，需求磨底、报表释压、持仓优化下三重底部建议保持乐观，短期看边际变化、中长期看经营质量，建议关注：1）短期边际变化弹性标的：泸州老窖、港股珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊、老白干酒等。2）中长期经营质量龙头标的：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒等。
　　2025H1 继续降速调整。2025H1 白酒板块实现营收2414.2 亿元、同比-0.8%，归母净利润为946.3 亿元、同比-1.2%，整体继续降速。分价格带看，2025H1 高端酒/次高端酒/区域酒营收分别1603.2/312.1/446.3 亿元、同比+6.2%/+0.0%/-18.4%，归母净利润分别为725.6/93.8/124.7 亿元、同比+5.5%/-2.9%/-25.8%，高端酒茅台、五粮液相对稳健，次高端酒中汾酒延续稳健，区域酒中古井、金徽等呈现韧性但受洋河、今世缘、迎驾等营收和利润均下滑拖累明显。2025H1 白酒板块销售收现为2580.81 亿元、同比+7.0%，增速好于20营25收H；1 末合同负债为 371.2 亿元、同比-7.1 亿元/环比2024 年末-171.2 亿元，有所承压。2025H1 白酒板块毛利率同比+0.2pct 至81.5%，存量竞争下酒企适度增投销售费用致销售费用率同比略升，销售费用率/管理费用率同比分别+0.1pct/-0.1pct 至9.5%/4.1%；同时税金及附加率同比+0.3pct，综合影响下净利率同比-0.1pct 至40.6%。
　　2025Q2 环比降速，回款放慢，业绩承压。2025Q2 白酒板块实现营收880.6 亿元、同比-4.9%，归母净利润312.3 亿元、同比-7.5%，营收和利润环比均进一步降速。分价格带看，2025Q2 高端酒/次高端酒/区域酒营收625.8/106.4/132.6 亿元、同比+3.4%/-5.0%/-30.4%，归母净利润262.6/20.2/30.8 亿元、同比+0.6%/-18.1%/-41.5%。2025Q2 白酒板块销售收现为1051.7 亿元、同比-3.2%，降幅小于营收；2025Q2 末合同负债为371.2 亿元、同比-7.1 亿元/环比2025Q1 末-67.6 亿元，有所承压。
　　2025Q2 白酒板块毛利率同比+0.1pct 至81.4%，主要受茅台收入和毛利占比均同比提升影响，大多数酒企毛利率同比下滑；行业承压下管理费用率同比略升，而销售费用率因酒企普遍控费提效同比略降，销售费用率/管理费用率同比分别-0.2pct/+0.2pct 至11.7%/5.3%；同时税金及附加率同比+1.3pct；综合影响下净利率同比-1.0pct 至36.9%。个股层面，2025Q2收入端茅台之外五粮液和汾酒收入同比基本持平，区域酒如金徽和老白干收入小个位数下滑，其余酒企收入下滑明显；利润端酒企普遍下滑。
　　供给突围加速，积极信号初现。2025Q2 酒企着力去库存、强动销、稳价格，持续释放渠道压力和报表压力。1）供给端：短期看边际改善，中期看经营质地：2025 年来组织优化如五粮液营销改革、汾酒主品成立工作组、洋河掌门新任，产品推新如珍酒大珍/酒鬼自由爱新品放量。2）需求端：
　　8 月宴席环比回暖，后续动销降幅有望逐渐收窄，静待中秋旺季观测。
　　四重底已铸，底部不悲观。我们认为白酒板块基本面、估值、市场预期、机构持仓四重底部已现。近日茅台公告控股股东拟在未来6 个月内增持30~33 亿元，彰显对行业和公司长期发展的信心。白酒板块正处在基本面筑底与预期稳步改善的阶段，风险持续出清，供给持续变革，需求静待改善，底部建议保持乐观。
　　风险提示：消费力复苏不及预期，行业竞争加剧，结构升级不及预期。
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