非银金融行业：蚂蚁、招行和零售型券商高增 行业马太效应加强

　　事件：近日，基金业协会披露2025 上半年基金销售机构前100 保有规模数据。
　　银行渠道发力股票指数，券商权益和非货份额提升，主动权益净赎回放缓（1）前100 家代销机构权益和非货保有环比增长。2025H1 末前100 家代销机构权益/非货保有5.14/10.20 万亿元，较年初+6%/+7%，占全市场保有比重分别为61%/51%，较年初+0.09/+0.96pct，反映头部代销保有增速高于直销。前100 代销机构股票指数类/主动权益类保有（权益-股票指数，下同）分别为1.95/3.19 万亿，较年初+15%/+1%，指数产品增长驱动权益基金增长，主动权益微增。
　　（2）渠道份额来看，银行非货和权益均下降，三方非货上升、权益下降，券商非货和权益均上升，银行和三方发力场外指数基金驱动股票指数份额明显提升。
　　（a）非货口径，银行/三方/券商份额为43%/35%/20%，环比-1.2/+0.7/+0.5pct，银行份额延续下降，券商和三方份额有所增长。（b）权益口径，银行/三方/券商份额为42%/29%/27%，环比-0.2/-0.05/+0.15pct。（c）股票型指数口径，银行/三方/券商份额为14%/30%/55%，环比+2.4/+0.4/-2.3pct，银行份额增长明显，反映其在场外联接ETF 产品上持续发力，三方增长主因蚂蚁。（d）主动权益口径，银行/三方/券商份额为59%/28%/10%，环比+0.4/-0.4/-0.5pct，银行份额有所提升，三方和券商下降，核心是招商银行拉动。银行/三方/券商主动权益占权益比重为88%/60%/23%，环比-3/-4/-2pct，各渠道主动权益占比下降、指数占比提升，代销机构数据来看，客户从主动权益迁移至被动指数的趋势仍在。（e）债基（非货-权益）口径，银行/三方/券商份额为44%/41%/13%，环比-2.3/+1.4/+0.9pct。
　　（3）1-7 月主动权益净赎回趋势缓解，ETF 份额增速放缓。2025 年7 月末，全市场权益/非货AUM8.75/20.46 万亿，较年初+9.9%/+6.5%，我们测算主动权益/股票ETF AUM5.65/3.10 万亿， 较年初+11.3%/+7.5% ， 份额分别较年初-0.6%/-0.7%，主动权益净赎回程度较2024 年明显缓解，ETF 份额增长较2024年放缓，1-7 月主动权益基金单位净值上涨12%优于股票ETF 的8%。
　　蚂蚁基金份额全方位增长，招商银行主动权益表现亮眼，零售优势券商高增（1）代销渠道竞争格局呈现头部集中趋势。2025H1 权益、非货CR5 集中度分别为44.2%/41.3%，环比+1.3/+0.2pct，股票型指数/主动权益CR5 集中度分别为41.0%/49.4%，环比+1.6/+2.1pct。
　　（2）银行渠道招商银行保持领先地位，权益/非货AUM4920/10419 亿，环比+20%/+10%，股票型指数/主动权益735/4185 亿，环比+26%/+19%，主动权益环比增速领跑银行渠道，预计长赢计划和启明星计划见效。此外，江苏银行/浙商银行非货环比+132%/+37%，农业银行股票指数环比+169%至202 亿增速领先。
　　（ 3 ） 三方渠道表现分化， TOP3 蚂蚁基金/ 天天基金/ 腾安基金权益AUM8229/3496/824 亿，环比+11%/+0.1%/+9%，非货AUM15675/6374/3277 亿，环比+8%/+11%/+10%。主动权益份额蚂蚁/天天/腾安基金为13.6%/7.9%/1.6%，环比+0.3/-0.2/+0.03pct ； 股票型指数份额分别为20.0%/4.9%/1.6% ， 环比+1.2/-0.5/+0.1pct。蚂蚁基金流量优势突出，全品类份额提升，指数类提升显著，天天基金非货份额提升，权益份额下降。以B 端业务为主的基煜和汇成非货保有环比+30%/+12%，非货渠道份额2.6%/1.3%，分别+0.5/+0.1pct，关注官方直销平台落地对B 端代销业务的影响。
　　（4）券商渠道TOP3 为中信证券、华泰证券和国泰海通，权益AUM 为1421/1266/978 亿，环比+5%/+5%/+78%（合并影响），非货AUM 为2397/1752/1605亿，环比+15%/+5%/+77% 。招商证券/中信建投/ 国信证券/方正证券权益AUM838/773/671/296 亿，环比+20%/+26%/+21%/+20%增速相对领跑行业，或因市场交易活跃的环境以及其零售业务优势。
　　上半年代销渠道马太效应加剧，渠道降费改革有望重塑竞争格局上半年渠道集中度提升趋势延续，头部机构排名稳定但在主动权益、股票指数和债基代销表现持续分化，反映资源投入、自身客群、营销策略的差异，招商银行主动权益份额高增，蚂蚁基金指数份额高增。9 月5 日晚，证监会修订发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，2C 尾佣分成未变，主要针对前端申赎和C 类份额销售服务费整改，实际让利给投资者。新规对于依赖前端申购费的银行和券商渠道影响较大，对于依赖份额销售服务费的三方渠道有一定影响，政策旨在改变渠道“重首发，轻持营”，预计将对渠道生态以及竞争格局进一步重塑。长期看，我国大财富管理行业空间广阔，头部机构有望保持领先优势，渠道端推荐东方财富与头部券商，产品端推荐参控股优质公募基金的广发证券、东方证券。推荐财富管理优势突出的中信证券，华泰证券，中金公司。
　　风险提示：市场波动风险；行业竞争加剧。
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