房地产行业跟踪报告：地产股ALPHA取决于拿地精准度

　　房企的利润来自于各个项目的利润，过去因为项目利润受益于房价上涨，负债端的杠杆比资产端更为重要。当前面临的是如何保障项目利润，保障资产端收益率。1）地产股的价值来自于未来剩余收益的折现，而剩余收益建立在每个项目的盈利上，对地产股的投资的所有宏观逻辑最终都要映射到项目营利性、周转率，并进一步映射到ROE 上，最终映射到估值上。2）在房价、地价单边上涨的时代，房企拿地项目赚钱胜率较高，也即房企的资产端足够安全，所以当时的投资逻辑更关注于房企的负债端，凡是有息负债、无息杠杆高的房企则更容易有更高的ROE 和增速，可以展望更长的久期，从而享受更高PB 和PE。
　　但当下宏观背景不支持房价普涨，房企保障每个项目的盈利能力仍是困难的事情。1）核心城市二手房价格持续走弱，导致新房的有效市场区域在不断缩圈，对于什么是有预期差的好地块判断起来并不容易。2）地方政府增加了优质地块的供给，导致这部分项目之间存在较为明显的竞争；部分城市出台了建筑新规后，老规范下建成的项目可能会面临去化困难的问题。3）虽然一部分低能级城市开始出现流速和利润率都不错的地块，但其是建立在若干年需求积压的基础上，以点状机会为主，大房企管理半径较难触及。即使已有不少房企退出市场，但剩下的房企仍要不断做拿地判断，且精准拿地的难度在增大，这也是市占率提升逻辑无法在微观层面转化到ROE 上的核心原因。
　　2021 年后部分地产股走出alpha 行情，往往也是阶段性体现出来拿地精准度。
　　1）2021 年8 月后，随着民营高杠杆房企暴雷，市场开始预期2021 年上半年拿地利润率的状况改善，未违约的房企可以显著受益，A 股滨江集团、华发股份等，港股越秀地产、建发国际集团等表现出较好的收益，直到2023 年年初，一线城市房地产市场下跌，此轮alpha 行情结束。2）2024 年9 月份后，地方政府开始大力推行建筑新规下的“好房子”，核心城市优质地块供给提速，部分房企布局核心区地块，最终多数项目销售情况和利润率表现较好，验证了资产端赚钱的逻辑，从而A 股的滨江集团等，港股的建发国际集团、中国金茂、中国海外宏洋等表现较好，对于alpha 个股的选择核心仍在拿地精准度上。
　　未来板块性机会仍主要来自于房企拿地舒适度的提升，也即市场从缩圈走向扩圈。1）对于一个有效市场收缩的城市，反映的是房企拿地越来越纠结，即使在某个区域拿地后，销售、利润兑现度较高，但第二年仍可能出现客户不充足的情况，因为有效市场在收缩，仅凭板块的客户厚度难以支撑持续供给。2）而对于有效市场扩张的城市，房企每年都可以向更外围区域拿地，风险较低。
　　所有对地产自上而下的推演，需落地到房企拿地利润率的稳定程度上，这将是板块真正的估值拐点。
　　投资建议：若目前仍难以看到板块层面的估值拐点，则需要从拿地精准度上寻找有alpha 的房企。房企精准拿地虽然有偶然性，但良好的管理机制则是其必要条件。有较好管理机制的房企未必能拿得准地，但管理不好的房企则拿地精准度更低。我们复盘2022-2025 年上半年拿地精准度，部分房企拿地仍然出现偏差。我们建议关注已经证明自身过去3 年拿地较为精准的房企，如绿城中国、华润置地、建发国际集团、滨江集团等，同时关注2024 年下半年后拿地改善的房企，如中国海外宏洋集团、中国金茂等。在新房壁龛市场仍在收缩的情况下，房企仍需尽力保持拿地精准度；但乐观看，虽然很多房企当下仍面临2021 年之前的部分低质量土储的拖累，持续精准拿地有望最终实现估值切换。
　　风险提示：房企拿地精准度不稳定，房地产市场超预期下行
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