券商9M25业绩前瞻：三季报利润进一步提速 重视板块进攻机会

　　核心结论：预计券商板块（44 家上市券商小计）9M25E 主营收入yoy+42.5%，归母净利润yoy+70.2%，3Q25E 券商板块归母净利润yoy+80.8%。分业务看，预计9M25E 经纪、投资业务为券商业绩增长主要驱动，9M25E 经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别同比+85.6%、+26.9%、持平、+65.0%、+29.8%。
　　部分重点覆盖标的9M25E 归母净利润预测如下（按同比增速排序）：中金公司（79.6 亿/yoy+178%）、国泰海通（230.0 亿/yoy+142%）、国信证券（91.5亿/yoy+88%）、东方证券（55.9 亿/yoy+69%）、广发证券（110.0 亿/yoy+63%）、东方财富（98.2 亿/yoy+63%）、中国银河（110.7 亿/yoy+59%）、中信证券（229.3 亿/yoy+37%）、华泰证券（129.5 亿/yoy+3%）。（详见表2）（注：1）券商板块的统计包括43 家直接上市券商及东方财富；2）主营收入=营业收入-其他业务收入-其他收益-资产处置收益）。
　　投资业务：三季度股市上涨、债市承压，预计券商3Q 投资业务表现分化，部分券商权益自营、股权投资有望加速回暖。1）权益投资方面，三季度得益于海内外宏观环境改善，“反内卷”、中美会谈、美联储降息等催化助推权益市场延续上升行情，部分股指均创阶段新高，3Q25 沪深300 上涨17.9%（去年同期+16.1%），股票基金指数上涨24.8%（去年同期+14.8%）；三季度科创板块表现强势，科创50、创业板指3Q 分别上涨49.0%、50.4%，利好券商股权投资项目估值修复。2）债券投资方面，3Q25 中证全债（净）下跌1.78%（去年同期+0.50%），债券基金指数3Q 上涨0.15%（去年同期+0.47%），预计部分债券配置占比较高券商投资收益或有承压。我们预计上市券商3Q25E 总投资收入yoy+9.1%，9M25E 总投资收入yoy+29.8%。
　　经纪与两融业务：3Q 市场交投情绪同环比提升，经纪、两融业务延续高增态势。1）成交量：3Q25 市场日均股基成交额达2.06 万亿元/yoy+155.4%/qoq+36.0%，预计净佣金率延续下滑趋势。2）两融规模：3Q25 日均两融余额2.12 万亿元/yoy+49.3%/qoq+16.6%。3）新发基金：基金市场边际回暖，3Q25 新发基金份额3622 亿份/yoy+90.3%/qoq+30.0%，其中新发偏股份额2093 亿份/yoy+303.7%/qoq+43.4%。预计板块3Q25E 经纪业务收入（交易佣金+代销收入）560 亿/同比+179%；我们认为当前市场新开户未到历史高位（3Q 新开户755 万户/yoy+89.8%/qoq+47.3%），居民存款搬家仍有较大空间，后续市场交投情绪有望维持高位，券商经纪、两融业务有望进一步增长。
　　投行业务：IPO 加速回暖、再融资边际回落，债承延续增长趋势。1）股权承销方面，按发行日统计，3Q25 市场IPO 融资规模380 亿/yoy+148.0%/qoq+77.3%，再融资规模889 亿元/yoy+247.2%/qoq-84.3%。2）债券承销方面，三季度券商债券承销规模4.7 万亿元/yoy+17.2%/qoq+10.4%。预计板块3Q25E 投行业务收入yoy+43.6%，9M25E 投行业务收入yoy+26.9%。
　　资管业务：3Q25 权益基金规模修复、券商资管AUM 稳定，看好供给侧改革下头部公募机构盈利改善。1）公募业务方面，据中基协数据，截至25 年8月末，非货币基金规模21.4 万亿/较25 年二季度末+6.4%，权益类（股票+混合）基金规模9.7 万亿/较25 年二季度末+15.3%。2）私募资管方面，25年7 月末券商私募资管规模6.4 万亿/较25 年二季度末+4.2%。预计板块3Q25E 资管业务收入yoy+6.3%，9M25E 资管业务收入同比持平。
　　投资分析意见：高交投环境下券商基本面修复趋势明确，业绩高增趋势与估值表现背离，重视板块配置机会。1H25 券商板块净利润同比+65%，三季报净利润增速有望提速至70%，全年板块净利润预计同比+54%，当前券商估值与业绩改善空间不匹配、估值上修空间充足。PB 估值看，板块25 年动态PB 为1.40 倍、处于10 年46%分位数、尚未到历史高位；PE 估值看，板块25 年动态PE 仅16.6 倍，而历史牛市行情中券商PE(TTM)可突破40倍，看好券商板块进攻机会。
　　标的选择上：1）建议关注高交投环境下强贝塔的金融科技标的，如九方智投控股、东方财富、恒生电子、指南针、同花顺、香港交易所等；2）建议关注综合实力领先的中大型券商，如广发证券、中金公司、中信证券、华泰证券、国信证券、中国银河；此外关注东方证券、长江证券等；3）建议关注虚拟资产产业链投资机会，如富途控股、OSL 集团、连连数字、老虎证券。
　　风险提示：政策落地不及预期；市场大幅波动；居民资产迁移不及预期。
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