寒武纪(688256)：供给端大改善

　　寒武纪发布三季报，收入端略超市场预期。25Q3 单季度公司实现营收17.27 亿（同比+1333%），实现归母净利润5.67 亿（去年同期亏损1.94亿），实现扣非后归母净利润5.06 亿（去年同期亏损2.54 亿），综合毛利率54.24%（环比Q2-1.64pct），收入表现好于市场预期。
　　研发费用有所提升，存货重回高速增长通道。25Q3 单季度公司实现销售费用0.15 亿（同比-2.2%），实现管理费用0.40 亿（同比-54.8%），实现研发费用3.01 亿（同比+42.2%），公司加大研发投入。25Q3 末公司存货余额为37.29 亿再创历史新高，环比Q2 提升39%，存货重回快速增长通道，我们认为公司供给端在Q3 得到较大改善，看好公司后续收入持续释放。合同负债为0.80 亿，环比Q2 有所下降，我们预计公司Q3 兑现部分前期订单。
　　国产化趋势叠加AI 浪潮，寒武纪有望持续受益。参考过往重大政策规划，2025 年为“十五五”定调节点，科技自立有望成为重中之重。2020 年11月“十四五”规划发布，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑，而在2025 年4 月，习近平总书记召开部分省区市“十五五”时期经济社会发展座谈会，强调“十五五”时期，必须把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出的战略位置，以科技创新为引领、以实体经济为根基，坚持全面推进传统产业转型升级、积极发展新兴产业、超前布局未来产业并举，加快建设现代化产业体系。叠加此前于8 月26 日国务院发布《国务院关于深入实施“人工”行智动能的+意见》，要求到2027 年，率先实现人工智能与6 大重点领域广泛深度融合，新一代智能终端、智能体等应用普及率超70%。到2030 年，我国人工智能全面赋能高质量发展，新一代智能终端、智能体等应用普及率超90%。我们认为，在国产化趋势叠加AI 浪潮下寒武纪有望充分受益。
　　维持此前盈利预测，维持““买入”评级。我们在报告中表示寒武纪类似于2013-2015 年的东方财富，东方财富2015 年营收较2013 年提升10.8 倍，市值峰值较2014 年初提升15.88 倍，东方财富成为2013-2015 年互联网金融浪潮下的主角。看好寒武纪成为本轮AI 浪潮主角，维持此前盈利预测，预计2025-2027 年营收为85.22/170.36/255.50 亿，归母净利润为29.12/59.55/91.53 亿，对应EPS6.96/14.23/21.88 元，维持“买入”评级。
　　风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。
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