安井食品(603345)：经营环比改善盈 利略超预期

　　投资要点：
　　事件：公司发布三季报，前三季度公司实现营业收入113.7 亿，同比增长2.66%，实现归母净利润12.48 亿，同比下降10.22%，扣非归母净利润9.49 亿，同比下降9.35%；单三季度实现营业收入37.7 亿，同比增长6.6%，实现归母净利润2.73 亿，同比增长11.8%，扣非归母净利润2.64 亿，同比增长15.3%。我们在业绩前瞻中预测25Q3 收入增长5%，净利润增长5%，收入基本符合预期，利润表现略超预期。
　　投资评级与估值：考虑到宏观需求承压，餐饮消费场景受限，下调盈利预测，预测25-27年归母净利润分别为13.98 亿、15.28 亿、17.17 亿（前次为15.2 亿、 16.2 亿、18 亿），同比变化-5.8%、9.3%和12.4%，当前股价对应2025-27 年PE 分别为 16x、15x、14x，维持买入评级。继续看好公司“BC 兼顾”与“三路并进”的均衡发展思路。中长期看，在加深BC 渠道与主业护城河的同时，通过内部研发新品以及外延并购的方式，不断导入渠道平台，借助安井品牌影响力和美誉度，实现可持续增长，成为更加全面的速冻食品企业。
　　三季度收入增速环比提升。分产品看，前三季度公司速冻调制食品，菜肴制品和面米制品分别实现收入56.7 亿，36.4 亿和17.3 亿，同比变化0.7%、9.2%和-5.4%；单三季度三大类产品分别实现收入19 亿、12.3 亿、4.84 亿，同比变化6.4%、8.8%和-9.1%。公司基本盘调制食品Q3 恢复增长，菜肴制品Q3 增速延续上半年趋势，面米制品降幅扩大，预计主因市场竞争加剧以及费用策略调整。分区域看，前三季度华东/华北/华中/华南/东北/西南/西北区域分别实现收入47 亿/17.3 亿/14.4 亿/10.8 亿/9.7 亿/7 亿/7 亿，同比变化-1.1%/5.5%/4.3%/16%/2.9%/-1.8%/6.9%，华南地区快速增长，大本营华东市场略有承压。公司烘焙食品收入Q3 增加3212 万，主因7 月完成对江苏鼎味泰食品70%股权收购。
　　毛利率同比持平，费用率下降提升盈利能力。单三季度公司毛利率为20%，同比基本持平，销售费用和管理费用率分别为6.1%和3%，同比下降0.3 和0.5pct，估计主因费用使用效率提升，以及面米制品等相关市场投入有所控制。由于费用率的下降，25Q3 归母净利率同比提高0.34pct 至7.3%。
　　股价变化的催化剂：收入超预期、新品表现超预期、原材料成本下降。
　　核心假设风险：食品安全问题。
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