安井食品(603345)：3Q行业竞争趋于稳定 期待需求转暖

　　3Q25 业绩小幅高于市场预期
　　公司公布3Q25 业绩：3Q25 收入37.66 亿元，同增6.61%；归母净利润2.73 亿元，同增11.80%；扣非归母净利润2.64 亿元，同增15.27%。由于费用投放缩减，利润小幅高于市场预期。
　　收入端剔除并表鼎味泰后同比增长2.2%，主业表现环比改善。
　　3Q25 公司并表鼎味泰贡献约1.56 亿元，剔除该因素影响后，公司3Q25 速冻调制食品、米面制品、菜肴制品分别同比-0.5%、-9.1%、8.8%。战略大单品增长抵消老品下滑，公司锁鲜装保持稳增长，火山石烤肠表现亮眼，但传统老品撒尿肉丸、霞米饺仍有下滑。渠道端，公司积极拥抱商超定制化，单Q3 商超渠道营收2.2亿元，同比+28.1%，目前已经和沃尔玛、胖东来、山姆、大润发等渠道合作，以定制面点为主。
　　成本虽有承压，但产品结构改善、促销竞争维持平稳，利润略好于预期。公司3Q25 鲜鱼采购成本仍有增长，但由于小龙虾销售占比下降，毛利率同比提升0.1pct。公司3Q25 销售费用率同比下降0.3ppt，源于公司促销力度保持平稳、费销比改善；管理费用率同比下降0.5ppt，源于股份支付费用减少。3Q25 归母净利润同比增长11.8%，净利润率同比改善0.3ppt 至7.3%。
　　发展趋势
　　从需求及竞争程度看基本面已经见底，期待餐饮修复、主业转暖。需求端传统主业仍承压，但已看到环比改善趋势。3Q25 速冻行业龙头均反馈2B 端促销力度没有进一步加大，存量竞争下价格战失效，均转而寻求新渠道增量。
　　盈利预测与估值
　　考虑传统餐饮渠道需求仍疲软，我们下调2025/2026 预测营业收入2.5%/3.4%至156.6/167.6 亿元，下调2025 预测归母净利润3.5%至13.5 亿元，基本维持2026 年预测归母净利润在15.4 亿元。当前股价交易于2025/2026 年18.1/15.8 倍P/E，维持目标价84.0 元/股不变，对应2025/2026 年20.8/18.2 倍P/E，较当前价有15.1%上行空间。维持跑赢行业评级。
　　风险
　　餐饮需求恢复不及预期；行业竞争加剧；原材料采购成本波动
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