山西汾酒(600809)：25Q3经营韧性彰显 产品+渠道双轮驱动

　　事件：公司发布2025 年三季报，公司2025Q1-Q3 实现营业收入329.24 亿元，同比+5.00%；实现归母净利润114.05 亿元，同比+0.48%；实现扣非归母净利润114.11 亿元，同比+0.53%。单季度来看，公司25Q3 实现营业收入89.60 亿元，同比+4.05%；实现归母净利润28.99 亿元，同比-1.38%；实现扣非归母净利润28.95 亿元，同比-1.61%。
　　省外增长为核心动能，汾酒产品韧性显著。公司25Q3 实现营业总收入89.60 亿元，同比+4.05%；实现归母净利28.99 亿元，同比-1.38%；截至25Q3 合同负债达57.81 亿元，同比-33.34%，环比-3.38%。公司2025Q1-Q3 汾酒/其他酒类分别实现营收321.71/6.47 亿元，同比分别+5.54%/-15.88%，其中单Q3 汾酒/其他酒类分别实现营收87.81/1.63 亿元，同比分别+4.97%/-28.56%。渠道端，公司2025Q1-Q3 代理/直销、团购、电商平台分别实现营收307.76/20.42 亿元，同比分别+5.03%/+4.68%，其中单Q3 代理/直销、团购、电商平台分别实现营收82.57/6.87 亿元，同比分别-0.37%/+124.93%。公司2025Q1-Q3 省内/省外分别实现营收110.05/218.13 亿元，同比分别-7.52%/+12.72%，其中单Q3 省内/省外分别实现营收22.73/66.71 亿元，同比分别-35.18%/+31.14%。
　　盈利能力略有提升，费用控制成效显著。公司25Q1-Q3 毛利率/净利率分别为76.1%/34.78%，同比分别+0.07pct/-1.45pct；其中单25Q3 毛利率/净利率分别为74.63%/32.66%，同比+0.33pct/-1.44pct。公司25Q1-Q3 期间费用率为13.25%，同比+0.5pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10%/2.91%/0.37%/-0.04%，同比0.73/-0.28/+0.05/0pct。单Q3 期间费用率为14.5%，同比-0.89pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.17%/3.86%/0.53%/-0.06%，同比-0.37/-0.56/-0.01/+0.06pct。
　　盈利预测：公司凭借全国化布局，受益于品牌与香型优势显著，贯彻“抓青花、强腰部、稳玻汾”策略，构建起覆盖高、中、低全价格带的健康产品架构：高端青花系列拉升品牌高度，腰部老白汾、巴拿马系列承接大众宴饮与商务消费，基础款玻汾则巩牢大众消费基本盘。渠道端，通过“汾享礼遇”等体系化举措，构建起终端多维激励体系，并持续推动电商会员的精细化运营，这些举措有力保障了渠道利润与库存健康。我们预计公司25-27 年实现营业收入372.84/423.86/480.09 亿元，实现归母净利润122.41/143.03/162.08 亿元，PE 分别为18.74/16.04/14.15x，给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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