互联网传媒周报：AI漫剧是国内落地较快应用 三季报显示游戏仍旧加速

　　本期投资提示：
　　A 股三季报披露完毕，游戏与经营趋势基本吻合，教育出版山东出版反转、南方传媒超预期。游戏25Q3 收入同比增长28.6%，利润率19.0%，25 年产品贡献下相比25Q2 再加速。特别地，三七互娱利润率释放大超预期，10 月31 日罚款落地。ST 华通、巨人网络、吉比特同比高增，剔除汇兑损益、递延确认影响，业绩与经营趋势相吻合，恺英网络传奇盒子拉动增长。当前游戏26 年PE 约16-18x，预期不高，后续关注：（1）华通ST 摘帽后更多资金配置。（2）年底至26 年新品拉动业绩再超预期（当前对新品预期不高）。（3）AI 世界模型赋能游戏制作和玩法创新。确定性角度重点关注：腾讯、华通、巨人、恺英、吉比特，赔率角度关注神州泰岳、哔哩哔哩、心动公司。教育出版：山东出版经营拐点（此前四个季度收入受教辅征订方式变化负影响），南方传媒净利超预期。
　　AI：预计全球AI 投资从capex 的叙事转化为更注重投资回报率，国内更多芯片上市，AI 漫剧落地较快。美股科技巨头财报披露，谷歌（云计算、广告）、亚马逊（云计算）AI capex 投入同时带来收入亮眼增长，财报后股价表现亮眼，而Meta、微软则下跌较多。对国内来说，AI capex 明显投入加大仅一年左右，预计AI capex 及模型/芯片国产化仍是主导逻辑（多家公司陆续上市），但外围市场波动下对投入产出效率更加看重。重点关注云计算业务和丰富应用场景，收入兑现较快、估值性价比高的互联网公司。腾讯控股（游戏主业强劲，AI 投入稳健，投资燧原）、阿里巴巴（自研芯片模型，云计算领军、夸克C 端软硬件产品布局多，关注25Q3 后压力缓解情况），关注百度（昆仑芯）。
　　AI 漫剧是国内商业化落地较快的场景，以及业务盈利改善、有丰富数据积累的AI 应用，产业链缓解分为IP-制作公司-AI 工具-视频平台，我们认为视频平台最受益，其次是IP和AI 工具，推荐哔哩哔哩（PUGC 视频平台、优质创作者、AI 布局正起步+《百将》牌游戏测试）、快手（AI 视频工具可灵和短视频平台）、阅文（小说和漫画IP）、美图（投资燧元，AI 修图和视频工具）和芒果超媒（视频平台、困境反转）、上海电影（动漫IP）。
　　芒果超媒政策拐点和产品周期拐点已至，耐心等待经营拐点。《声鸣远扬2025》预选赛已经播出，11 月9 日起直播总决赛。我们认为比起短期招商会员数据，更值得重视的是节目创新设计、政策对优质内容的呵护以及节目影响力（播放量等指标）。2026 年重点关注公司在IP 运营上的创新布局，尤其是主持人、艺人和嘉宾IP 资源、潮玩等衍生品的开发。
　　其他关注：泡泡玛特、网易云音乐、大麦娱乐、阿里健康、分众传媒。
　　风险提示：内容和互联网监管边际趋严风险；项目延期/表现不及预期风险；竞争加剧影响利润率风险；内容公司无法及时适应AI 时代变革，在竞争中处于不利地位的风险。
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