基础材料／能源行业：10月价差延续磨底 供给拐点渐至

　　10 月行业整体价差延续磨底，中游复苏渐进
　　25 年10 月末CCPI-原料价差为2381，处于2012 年以来最低分位数，受地产需求占比减少影响，“金九银十”传统旺季特征有所削弱，且供给侧宽松局面仍延续，多数化工品价格表现相对偏弱。10 月提价产品主要系有色金属资源端涨价支撑等品种，我们认为近年来行业盈利已处底部，在反内卷等政策引导下，供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎改善。中长期而言，伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动下，出海/出口成为国内化工行业的重要增长引擎；行业资本开支增速自25 年6 月以来持续下降，供给侧加快调整下26 年景气有望上行。
　　10 月PMI 为49.0，行业资本开支增速放缓助力供给拐点临近供给侧方面，据国家统计局，25 年1-9 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-5.6%，行业资本开支增速自25 年6 月以来持续下降，我们认为，竞争程度的加剧导致22H2以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，企业资本开支意愿或逐步降低，行业供给侧有望加快自我调整。需求侧方面，25 年10 月国内PMI 为49.0，受地产需求占比减少影响，“金九银十”传统旺季特征有所削弱，化工品需求引擎已由地产链驱动逐步切换至消费品、大基建、新兴科技等领域。我们认为，国内多数化工品的全球成本优势仍突出，且伴随欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动下，大宗化工品有望于26 年迎来景气上行。
　　资源端上涨支撑部分品种价格上行，部分化工品淡季价格下跌受有色金属资源涨价、全球炼油开工下滑、煤炭价格回升等因素驱动，主要提价产品为六氟磷酸锂、硫酸/硫磺、氧化铬绿、兰炭等。而在需求淡季、原油下跌、供给端协同减弱等影响下，主要跌价产品为制冷剂R22、丁二烯、三氯蔗糖、丙烯酸丁酯、辛醇等。
　　26 年有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种我们认为，伴随25 年6 月以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油价长期存在成本底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）；大宗化工方面，关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅/农药/PVA 等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种，推荐巨化股份/鲁西化工/华鲁恒升/皖维高新；下游制品/精细品方面，食饲药添加剂行业Q4需求旺季到来，以及原料成本改善助力盈利修复，推荐梅花生物；出口方面，国内化工品具备成本优势和性价比，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额，推荐森麒麟/赛轮轮胎；高股息资产方面，伴随资本开支下降等，主动分红意愿和能力或提升，磷资源有望维持至少3 年高景气，推荐云天化/中海石油化学。
　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期。
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