泰舜观察|近期可转债市场分析与投资思考

近期可转债市场呈现“高位震荡调整、板块结构分化”的特征。一方面，中证转债和深证转债突破8月高点创年内新高后小幅调整，转债指数整体表现强于权益市场；另一方面，高价高溢价品种集中领涨与局部成交过热并存，估值风险逐步累积。结合最新市场情况与政策环境，梳理投资机会与风险点，并给出后市操作思考。

一、市场整体表现：高位震荡加剧，结构分化显著

11月以来转债市场呈现“先强后弱”的震荡格局，核心指数表现分化但整体偏强。其中11月14日，中证转债、上证转债、深证转债分别上涨1.39%、1.15%、1.64%接近前期高点，其中深证转债创下年内新高。但进入11月下旬，伴随A股调整，转债回调压力显现，自11月20日以来中证转债指数下跌1.55%，11月28日收于481.63点，成交额缩至593.7亿元，显示高位资金分歧加剧。

从核心估值指标看，市场已处于历史较高位置，配置价值显著弱化：

价格中枢上移：截至11月28日，全市场转债平均价格达149.23元，处于历史87%分位，36%的转债价格高于150元，高价券占比处于93%的历史高位。

收益特征异化：负YTM转债占比高达97.5%，意味着绝大多数转债已丧失纯债保护属性，主要依赖正股行情支撑，转债表现更像是股票。

溢价率结构失衡：高溢价券（溢价率>50%）只数占比达26.9%，部分品种出现严重价值背离，如11月24日华辰转债价格174.56元，转股价值仅18.91元，溢价率高达822.58%，近日价格出现较快下跌。

按照平价底价溢价率，全市场405只转债中，偏股型转债96只，平衡型转债196只，偏债型转债113只。

成交层面呈现“热点集中、局部过热”特征。11月24日全市场成交额618.8亿元，换手率超100%的个券达8只，东时转债单日换手率高达1145.85%，相当于流通筹码当日换手11.5次；成交额前10的转债占全市场成交的38.2%，资金抱团现象明显。11月28日换手率超过100%的有13只转债，其中国城转债换手率775.15%，ST东时转债换手率达564%，福昕转债换手率达421%。这种结构性过热与近期A股轮动格局形成呼应，或者说权益市场的分化进一步传导至转债市场。

二、核心影响因素：支撑与压力的动态平衡

1.支撑因素：政策与资金形成双重托底

转债市场的中期支撑逻辑尚未改变，主要来自三个维度：一是权益市场慢牛基础不变，低利率环境与国内政策支撑构成牛市核心驱动力，即便12月美联储降息预期降温，市场普遍认为明年降息仍是大概率事件，且A股对海外流动性冲击的修复能力显著增强；二是资金面维持宽松，央行通过MLF、国债买卖、买断式逆回购操作释放流动性，资产荒及转债稀缺性背景下，转债作为“进可攻退可守”的品种，估值获得一定支撑；三是供需格局偏紧持续，全年退市规模较明显，四季度转债发行未明显提速，大规模供给缺失导致年内规模补充有限，而权益行情催化下需求保持高位。

2.压力因素：高估值与情绪过热引致回调风险

短期市场的主要压力来自估值泡沫与跟随正股调整。一方面，97.5%的纯债YTM为负（截止11月28日仅10只转债YTM为正）意味着纯债性价比消失，转债完全沦为“类股票”品种，对正股波动的敏感度大幅提升，近日中能转债、华辰转债跌幅较大，显示高估值品种回调风险集中释放；另一方面，机构止盈行为加剧市场波动，公募基金、私募基金已开始减持钢铁、煤炭等弱势周期转债，而游资主导的TMT板块转债换手率超80%，炒作资金的快进快出易引发短期震荡。

三、细分机会与风险预警：结构为王，规避极端

1.行业机会：聚焦政策受益与景气向上板块

结合11月以来的板块表现与资金动向，转债行业配置呈现明显的“政策导向型”特征：

重点增配领域：通信板块受益于6G建设加速，相关转债涨幅可观，天箭转债（140元左右）兼具估值合理性与行业景气度；汽车板块受政策支持推动，如家联转债、万凯转债等汽车电子相关转债获外资通过QFII渠道增持，成为机构配置优选；

谨慎参与领域：石油石化、钢铁等周期弱势品种表现低迷，公募基金减持态度明确，相关转债需避免；

主题性机会：光伏设备等景气回升行业的转债值得关注，如微导转债（微纳米薄膜）虽价格达264元，但受益于行业基本面改善，仍具备阶段性机会。

2.风险预警：三类品种需重点规避

当前市场最需警惕的三类风险转债：一是极端高价高估值品种，如东时转债（233元，转股溢价率156%）、天创转债（214元，转股溢价率271.15%），胜蓝转债（157.58元，转股溢价率88.61%）价格与基本面严重脱节；二是负溢价率且可能触发强赎的品种（截止28日，有13只转股溢价率为负），能辉、旗滨、楚天、明电等转债存在价值回归冲击；三是流动性枯竭的小盘转债，避免因成交不活跃而陷入退出困境。

四、投资策略与后市操作思考：仓位管理，精选标的，严守纪律

基于当前市场判断，12月的转债投资核心思路为“仓位管理、精选标的、严守纪律”：

1.仓位管理：降至防御区间，预留加仓空间

当前市场估值处于历史较高分位，建议将转债整体仓位降至30-40%的防御水平，既规避估值回调风险，又为后续权益市场调整后的布局预留资金。

2.券种选择：当前“中价平衡型”个券是优选

可通过“价格+溢价率”的双重筛选标准，优先配置110-130元价格区间、溢价率<30%的平衡型转债，这类标的兼具债底保护与股性弹性，符合当前市场“攻守平衡”的需求。对于价格<110元的低位转债（截至28日约10只），需结合正股基本面谨慎参与，避免陷入“低估值陷阱”。

3.组合构建：采用”核心+卫星”策略

核心仓位（70%）配置通信、汽车等行业的中低价优质转债，构建组合安全垫；卫星仓位（30%）参与政策催化的主题性品种，如6G、新能源相关转债，但需设定严格的止盈止损纪律。单只转债仓位不超过总仓位的5%，避免集中度风险。

4.操作纪律：设定明确的风险边界

对于持仓转债，建议设置10%的止损线，当标的价格跌破关键支撑位或溢价率异常扩张时及时离场；对于新入标的，严格规避价格>150元且溢价率>50%的“双高”组合，这类品种占比已达30%左右，估值泡沫化特征明显。

五、后市展望：短期震荡筑底，中期逢低布局

短期来看，11月下旬以来，受美联储降息预期调整、机构年底收官等因素影响，转债市场仍将维持高位震荡，中证转债指数可能在470-490点区间波动，权益市场的调整或为转债提供更好的布局窗口。中期来看，低利率环境、供需偏紧格局与权益长牛逻辑未变，转债估值仍有支撑，待短期风险释放后，可逐步提升仓位。

总体而言，当前可转债市场普涨阶段已经结束，结构性行情中需要精挑细选。投资者需摒弃“追高”心态，以“价格安全边际”为核心，聚焦政策受益、景气向上的行业标的，在控制风险的前提下把握结构性机会。

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