有色、钢铁行业：冶炼“反内卷”措施有望落地 铜价与加工费或迎齐升

　　核心观点
　　国内铜冶炼“反内卷”自律措施或加速落地，矿端与冶炼端供需予盾有望缓解。近期中国有色金属工业协会表示，坚决反对矿端与冶炼端不可持续结构性矛盾下导致的零加工费或负加工费，国内将严控新增铜冶炼产能。此外，11月28日中国铜原料联合谈判小组（CSPT）也宣布，鉴于目前铜精矿加工费及相关计价条款已严重偏离市场合理水平，为推进铜产业高质量发展以及落实“反内卷”相关政策要求，行业达成降低26年矿铜产能负荷10%以上、维护Benchmark体系加强与矿山直接合作、建立监督机制防止恶意竞争等自律性措施。我们认为，在行业自律性措施出台落地的预期下，国内铜冶炼产能扩张速度有望降低，或显著缓解目前铜矿端与冶炼端供需矛盾，冶炼费或将止跌企稳。
　　多个大型铜矿有望重启生产，中期矿端放量速度或高于冶炼扩产，冶炼费存上行空间。近期自由港宣布将于26Q1恢复全球第二大矿Grasberg的大规模生产，且矿区的铜产量将在26-27年持续增长，预计27年产量或可达到72.6万吨。此外，年产能峰值可达30-35万吨铜金属量、占全球铜供应量约1.5%的第一量子旗下CobrePanama铜矿重启或也已提上日程，目前公司与巴拿马政府就重启计划于25年底或26年初谈判。我们认为，在中期矿端干扰被逐渐排除的情况下，如Grasberg、CobrePanama等铜矿的重新恢复正常生产或将显著贡献矿端增量，铜矿供给端的紧张局势有望得到缓解，中期矿端放量速度或高于冶炼扩产，冶炼费存上行空间。
　　下游高景气度有望推升铜需求量，中期或迎铜价与加工费齐升局面。近期美国宣布正式启动名为“创世纪任务”的AI研究计划，致力于将AI应用于医疗、能源、制造等领域的科学研究。我们认为从铜下游需求来看，传统输配电网用铜量在全球电网升级需求带动下或为铜消费“筑底”，清洁能源发电、AI数据中心等建设浪潮则有望成为提升铜需求量的新动力，持续推升铜价中枢。在铜矿端与冶炼端结构性矛盾缓解的预期下，中期铜板块或迎铜价与加工费齐升的局面，建议关注铜矿端与冶炼端的投资机会。
　　投资建议与投资标的
　　铜冶炼端：建议关注全国最大铜冶炼企业之一、且具有米拉多铜矿资源放量提升铜精矿自给率预期的铜陵有色（000630，买入），其他标的：江西铜业（600362，未评级)。
　　铜矿端：建议关注资源储量较大、中期铜矿持续扩产存在增量预期的紫金矿业（601899，买入），其他标的：洛阳钼业（603993，未评级）、金诚信（603979，未评级)。
　　风险提示
　　铜冶炼“反内卷”自律措施落地效果不及预期风险、铜矿重启进度不及预期风险、宏观经济波动导致下游铜需求不及预期风险
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