煤炭行业：高库存下煤价继续承压 11月进口煤同比-19.9%

　　投资要点：
　　动力煤
　　截至2025 年12 月12 日，秦港5500K 动力末煤平仓价745 元/吨，周环比-40 元/吨，内蒙产地价大跌、山西产地价小跌、陕西产地价微跌。截至2025 年12 月12 日动力煤462 家样本矿山日均产量为557.1万吨，环比+5.9 万吨，年同比-5.6%。本周电厂日耗微涨，电厂库存小跌，秦港库存大涨，截至12 月8 日，动力煤库存指数为212（+10.7）。
　　非电方面， 甲醇、尿素开工率分别为89.8%（ +0.7pct ） 和81.9%（+0.02pct），仍处于历史同期偏高水平。
　　焦煤
　　截至12 月12 日，京唐港主焦煤库提价1630 元/吨，周环比持平，山西、河南、安徽产地价格持平。截至12 月12 日，523 家样本矿山精煤日均产量75 万吨（-0.4 万吨），年同比-6.6%，532 家精煤库存255万吨（+8.3 万吨），年同比-24.3%；日均铁水产量229.1 万吨（-3.1 万吨），年同比-1.4%。截至12 月6 日，甘其毛都蒙煤通关量19.1 万吨（-0.7 万吨），年同比+91.7%，年初至今合计3596 万吨，同比+4.4%。
　　本周焦炭价格小跌、螺纹钢价格微跌，大型焦化开工率微涨，焦炭第二轮提降落地，截至12 月12 日，焦化厂产能（＞200 万吨）开工率77.3%，周环比+0.03pct。
　　核心观点
　　反内卷是手段，扭转PPI 才是根本目的，“迎峰度冬”季节性需求下煤炭开采和洗选业价格环比上涨4.1%，带动11 月PPI 环比上涨0.1%，连续两个月上涨。PPI 与煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2025年煤价低点或为政策底，随着综合整治“内卷式”竞争写进十五五，后续仍可期待更多供给端政策出台。考虑到需求端变化尚不明朗，煤价预计在波折中震荡上涨，配置层面仍以优质核心标的作为首要目标。
　　我们正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代。煤炭供给弹性有限：一是双碳背景下产能控制严格，而安监与环保政策的趋严挤出超产部分；二是供给呈现区域分化，随着东部地区资源减少以及山西进入“稳产”时代，开采难度或逐步加大，国内产能进一步向西部集中，加大供应成本；三是开采深入及安全标准提高后，焦煤开采难度加大，欠产或将成为新常态，资源稀缺性将体现更为明显。煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，宏观经济偏弱虽阶段性影响了煤炭需求，但供给偏刚性及成本上升有效支撑煤价底部，煤价仍有望维持震荡格局。煤企资产报表普遍较为健康，叠加分红比例整体改善，煤炭股仍有比较优势。
　　投资建议
　　我们建议从以下几个维度把握煤炭投资机会：（1）资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注：
　　中国神华、中煤能源、陕西煤业；（2）具有增产潜力且受益于煤价周期见底的标的，建议关注：兖矿能源、华阳股份、广汇能源、晋控煤业、甘肃能化；（3）受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际；（4）煤电联营或一体化模式，平抑周期波动的标的，建议关注：陕西能源、新集能源、淮河能源；
　　风险提示
　　国内煤炭产能释放超预期，进口煤超预期，替代电源发电量超预期，宏观经济不及预期
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