医药健康行业BD中国模式：可持续现金流有望重塑估值

　　中国创新药目前正处在长周期的起点，中国公司持续不断地向全球输出优质资产。我们认为目前该类资产的潜力并未充分反映在A/H 股定价中，考虑到中国创新药资产在A/H 股与美股之间的定价差距，以及近期密集的重大催化剂，我们重申推荐创新药板块。
　　BD 持续火热，带领行业基本面加速向上
　　中国创新药行业BD 数量及金额今年以来较历年同期再创新高，行业景气度远胜去年。26 年以来国产创新药已达成出海BD 45 项（+73%yoy），披露总金额575 亿美元（+135%yoy）、首付款40 亿美元（+1,095%yoy）。从全球视角来看，年初至今国产创新药BD 项目数和披露金额的全球占比分别达~20%和~75%；在已达成的21 项重磅交易中有15 项为中国交易，占比7成以上。市场担心BD 的持续性，我们认为，就目前MNC 和海外PE 机构接触的中国资产数量及行业对中国资产的兴趣增长趋势来看，BD 持续增长有较高的可预见性。
　　催化密集，对BD 现金流持续性贡献的预期差大
　　1）在4~6 月的AACR，ASCO，ADA 及其他大型会议上，将有较多临床数据集中披露；2）重磅数据读出将给市场整体带来的正面影响，如KLB-264和AK112 的一线肺癌三期数据读出全球瞩目；3）平台型公司持续BD 带来持续高额现金流，该“中国模式”尚未被充分估值。我们认为中国创新药公司和美国biotech 在商业模式上具有本质不同，中国公司的管线数量规模较美国biotech 有较大优势。首先我们认为每年将会有持续的BD，其次大型BD（首付款超过5 亿美金/总金额超过20 亿美金）和持续不断的中小型BD有很高概率给公司带来持续甚至增长的现金流（基于不断累积的研发milestone 和即将产生的销售分成），典型标的如恒瑞医药、石药集团、信达生物和三生制药等。目前市场通常仅考虑首付款对公司估值的贡献，我们认为低估了里程碑收入的价值。
　　A/H 创新药资产或被系统性低估
　　通过与美股市场对相同资产和同类型资产估值的对比，我们看到了创新药资产在A/H 股被相对低估：相同资产我们比较了默沙东和科伦博泰近期的估值差距，同类型资产我们比较了海思科/Insmed、三生制药/Summit、康诺亚/Apogee。我们认为估值的差距主要体现在A/H 资本市场对于我国创新药企海外收入的系统性低估，以及对于未来海外现金流可预见性的判断误差。
　　投资结论
　　我们建议关注有持续BD 能力的大型pharma 和biopharma，推荐恒瑞医药、石药集团、翰森制药、海思科、康诺亚、先声药业。此外，已达成大型BD的药企也会受益于持续的milestone 现金流，推荐科伦博泰、三生国健、荣昌生物、联邦制药、泽璟制药、康方生物。
　　风险提示：地缘政治风险，创新药研发失败风险，美国市场药品政策风险，MNC 对BD/M&A 态度转变风险。
【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

   【免责声明】本文仅代表第三方观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

【广告】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com