医药行业中国CXO：需求回暖+格局重塑 行于规模奔涌、优胜劣汰的星展大海

　　板块基本面改善有望驱动后续行情：在下游创新药投资情绪回暖、订单需求提升、龙头业绩超预期兑现等利好因素共振下，2025 年以来CXO 行情持续回暖。我们认为板块层面的估值倍数合理，驱动未来股价的两大主要因素包括：
　　1）2025 年新签/在手订单等先行指标超预期，2026-27 年盈利预测仍有持续上修空间；2）估值中枢长期提升的核心驱动力将来自新兴业务带来的行业结构升级，但也需关注流动性、政策与地缘格局变化等潜在不确定性。
　　未来发展四大关键词——扩容、升级、整合、AI 制药等。创新药出海潮下，关注行业扩容、结构升级和整合分化等趋势：对中国CXO 行业未来趋势，我们的主要判断包括：1）下游研发、生产外包需求扩张推动行业扩容，而随着前沿疗法不断突破瓶颈，药企对外包服务商在新兴领域的技术服务布局及全球供应链韧性提出更高要求；2）BD 出海将为中国CXO 创造重要长期机遇，包括订单和客户结构改善、产业链话语权和定价能力提升和商业模式升级，但也将进一步加剧行业内分化；3）头部公司通过参股、孵化或战略合作等方式进行横向与纵向整合，规模较小、布局缺乏前瞻性的企业将面临被整合压力；4）AI 制药有望在2026 年迎来关键发展拐点，随着一系列数据读出，AI 对药物发现的价值贡献有望被进一步证实，尤其是对早期研发决策的辅助作用。
　　下游整体向好，关注供需错配、海外监管等风险：在需求端，全球创新药投融资（包括BD）和药企研发投入等先行指标呈现边际改善趋势，拉动2H24-2025 年CXO 企业的新签/在手订单水平持续复苏，进而驱动强劲的2026 年盈利增长预期，但潜在风险包括：1）供需不完全匹配：在新分子种类、创新药BD 出海后的全球开发和监管事务等领域，存在产能/技术服务等能力短缺的局面，而国内成熟/传统领域可能存在产能过剩；2）美国药品供应链、定价及保险等方面改革带来的不确定性。
　　看好高景气赛道中的高性价比龙头：我们建议重点关注投资标的所处的细分赛道成长力、核心能力布局、盈利和订单增长预期及能见度、地缘风险敞口及估值上升空间。基于以上评价体系，我们在CXO 行业中首推高景气度赛道中、投资性价比较高的药明合联，同时首次覆盖并重点推荐凯莱英和康龙化成，给予买入评级。
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