阿诺德·范登博格:高通胀和通缩下无牛市

2011年06月13日09:43 来源:证券市场周刊 作者:王存迎
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  【《证券市场周刊》记者 王存迎】

  阿诺德·范登博格不久前接受了采访,谈了自己的投资方法和关于经济形势的分析。

  宏观因素在您的投资决策中起到什么作用?

  范登博格:我是坚持自下而上选股方式的投资者。换句话说,在投资中着眼于公司具体的业务和投资成本。不过,有两个宏观因素会大大影响投资收益,它们分别是利率和通货膨胀率。这两个比率在决定市盈率时会起很大的作用。

  首先需要重新界定通货膨胀的含义,一般1%至3.5%是稳定的低通胀水平;而高于4%和低于0%的通胀率具有扰乱经济的风险,使市场变得不稳定。通胀的主要风险在于,它可能会使货币政策出现错误。在经济环境稳定时,制定的货币政策效果也会较好,但是,当条件发生突然变化时,货币政策可能会带来错误的后果。货币政策失误的后果可以是高通货膨胀,也可能是通货紧缩。在不稳定的金融环境中,这种风险尤为突出,就像我们今天所经历的。

  在一个1%至3.5%的低通胀环境中,公司的平均市盈率水平在17倍到20倍之间;在3.5%至4%的通胀环境下,公司的平均市盈率水平在15倍到16倍之间;如果通胀率为4%至5%,则公司的平均市盈率水平会下降到12倍到14倍;如果通货膨胀介于5%和7%之间,你就会看到公司的平均市盈率下降到9倍到11倍之间。

  尽管研究每个企业的基本面非常重要,但投资者了解目前和未来通胀的大环境,将会给自身的投资带来很大的回报。毕竟,如果公司收入上升,但市盈率估值由于通货膨胀加剧一直下降的话,通胀走势和市盈率估值走势的协同效应,可能会使得股票价格下降,你可能会发现股票收益还不如在低通胀环境下高。在通缩环境下(非常低的增长率),也会有一个非常低的平均市盈率水平。投资者防止高通胀和通缩侵害的最好方法是以低的市盈率倍数买入股票。

  关于美国通胀和相应的货币紧缩问题,您有什么看法?在中国和欧洲已经开始实行紧缩政策,美联储今年是否也会实行紧缩政策?美国和全球整体经济是否足以承受这种紧缩政策?

  范登博格:美联储已经表示,假使宏观环境没有什么变化,它将在2011年6月结束第二轮量化宽松政策,但这不能表明美联储会在2012年前加息。伯南克在最近的新闻发布会上表示,实行第三轮量化宽松政策可能引发高通胀的风险,结果会弊大于利。因此,美联储在6月之后很可能采取观望态度,这本身实际上是一种紧缩措施,但是因为二次量化宽松带来的流动性主要进入了资产领域,而不是实体经济,因此其对经济实体的影响微乎其微,但对市场的影响可能是巨大的。

  最近的股市和商品市场的下跌可能就是受到货币紧缩的影响。鉴于目前经济的脆弱性,美联储今年提高利率是不可能的,美联储很可能会等待一个更强劲的复苏,在价格普遍上升的迹象要出现的时候实行加息。每个人都在猜测这何时会发生。我认为,随着中国经济增长的放缓、欧洲债务困境和美国经济依然疲软,商品价格今年晚些时候将回落。我仍然不认为通胀在短期和中期会是一个主要问题。不过,由于美联储未来采取的不同政策,它可以在长期成为一个重大问题。

  总的来说,我相信目前金融领域最大的问题是欧元,因为在欧洲央行面对资本外逃和区域内弱小国家出现通货紧缩的情况下,仍收紧政策以扼杀通胀。这加剧了欧元区的不平衡和债务危机,使其可能土崩瓦解。出现问题的国家目前正经历着所谓的“对内贬值”,其工资和商品价格被迫进行下调,从而增加了其本来沉重的债务负担。它们寻找援助并选择退出欧元区可能只是一个时间问题。

  作为一个长期价值投资者,您未来几年最担心的问题是什么?应该如何应对呢?

  范登博格:现在最担心的问题是欧洲债务危机,以及它未来的解决方案。虽然希腊和爱尔兰出现违约是可能的,但整个市场还没有做好承受欧洲货币危机的准备。短期内它将强烈冲击总需求,其中部分地区的市场会面临崩溃的危险,但它也会促进将来的经济增长更加平衡。在美国的主要风险是长期高赤字,日益增长的医疗保健支出和不可持续的养老金计划。现在美国的赤字占到国内生产总值(GDP)的10%。如果这些问题得不到解决,美国可能面临严重的财政危机。

  当前美国经济正处在一个独特的环境中,高通胀和通缩都有出现的可能。虽然大多数人更担忧通胀的出现,但房价的继续不断下跌、高失业率和经济缓慢增长都意味着通缩可能会到来。我最近的研究结论认为,住房市场将至少需要3到4年的时间才能恢复到正常的库存水平。失业率也将至少需要5年才能达到正常水平,另外未来还要采取措施解决财政问题。这些因素未来3到4年里都会拖累经济发展,这就形成了一个通货紧缩和通货膨胀的风险同时存在的局面。

  高通胀和通货紧缩对金融资产估值都是不利的。在上世纪70年代的通胀中,股票的市盈率估值跌到了个位数,而上世纪30年代的通缩中,情况更加糟糕。高通胀会导致高利率从而提高股票未来收益的贴现率,降低股票估值水平;通货紧缩则挤压公司利润率和现金流,导致公司盈利减少,从而导致较低的股票估值。市场估值的市盈率波动水平很大程度上取决于通胀和通缩水平,这个问题我已经在前面提到过。

  由于不确定未来经济到底会走向何方,我认为当前最好的投资方式是以低市盈率买入具有稳健业务基础的企业。当市场或者个股出现高估时,就将股票卖出,并持有现金。持有现金不能带来收益,会让人很痛苦,但是它会让你未来在股市和债市等到更低的价格。

  买入价格将在长期决定最终收益。以个位数的低市盈率买入高品质股票,使我在不稳定的环境中依然有机会赚钱。如果在正确的价格买入,那么我们就已经对冲了部分风险。股市泡沫后总会有一个熊市,在熊市盈利可能会继续增长,但估值倍数一直会受到挤压。熊市的一个特点是,利好(比如调低利息)造成的市场爆发总是短暂的。这将导致股票估值上升最多一到两年,但随后又恢复到较低水平,并开始再次循环。在熊市末期,估值已压缩到非常低的水平,这将开启下一个牛市阶段。熊市需要多久?其周期通常约为16年,所以我要说,我们还需要走过5年熊市。这也和我之前对房地产、失业和财政问题的判断一致。

  在这种环境下,最好的投资方式是以公司的估值为重点,你可以在它们很便宜的时候买入,在它们达到价值附近时卖出。当无法找到便宜货时,持有现金。

  您如何定义高品质公司?高品质公司需要具有哪些特点?

  范登博格:高品质公司需要具有真正的竞争优势、拥有定价权、一个令人羡慕的竞争地位、稳健的资产负债表、赚取可观的资本收益率和股权收益率,并具有经得起时间考验的企业自身文化。我的绝大部分投资回报都不是来自于这一类理想的公司,而是来自于因价格便宜而使其成为理想投资的公司,所以为了获得好收益,我所寻找的不只是优秀的公司,还有便宜的价格。永远记住,即使是伟大的公司也可以让你失望,尤其是你在错误的价格买入之后。

  什么是您衡量一家公司价值的重要参考指标?能否描述一下您的估价方法?

  范登博格:我用一个多因素的方法来衡量股票的估价。采用的方法包括: 清算价值分析,这种模式先分析最近几年同行业公司被收购时的估值,并根据当下市场整体估值状况、与标的公司业务的相似度和相对优缺点对该估值进行调整,并与标的公司现有估值进行比较。杠杆收购模型,这个模型计算投资人杠杆收购公司时会支付的价格。在计算过程中采用保守的销售、利润和现金流,并且将采用一个贷款的贴现率。 历史的多元分析,这种方法是将股票现在估值与股票过去估值水平进行比较,然后根据公司未来成长状况进行调整。

  我常用的一些估值指标是:EV(市场价值)/销售额、EV/EBITDA(市场价值倍数)、市值/自由现金流、市盈率和市净率。我还利用自由现金流量贴现模型来确定该公司的清算价值。

  阿诺德·范登博格(Arnold Van Den Berg),具有43年行业经验的价值投资者,20亿美元规模的世纪管理(Century Management)公司的创始人。其管理的CM价值基金(CM Value I Composite)25年来年均收益率11.68%,同期标准普尔500指数的收益率为9.2%。

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丁圣元

银河证券衍生品部总经理

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联讯证券首席策略分析师

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联讯证券上海营业部策略分

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