拥有持续来源的绝对回报

2011年06月13日09:42 来源:证券市场周刊 作者:西蒙·萨维基
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  过去百年中股票是表现最佳的主要资产,而复利是推动股市上涨的可怕动力;多/空策略可获得与股市低相关性的绝对回报,而欧洲则是最佳的机会。

  【《证券市场周刊》特约作者 西蒙·萨维基】自诞生60多年来,多/空股票策略与以往一样有效。尽管股票10多年来的总收益不尽如人意,但是在许多投资组合的业绩中股票依然发挥着重大作用。小型私人投资者和大型机构投资者一样进行股票投资,当他们无法实现投资目标,或按照其他传统资产现有的回报率无法偿还债务时,他们配置股票。

  支持股票的传统论据是令人信服的,在任何给定的周期,股价波动应紧随企业利润,而企业利润本身是以因投入成本上升而调整的利润为基础的。因此,股利流会随着通货膨胀上升,由于股价体现了收益流的贴现值,股利流也应随之上升。相反,除非与指数挂钩,否则债券无法抵御通胀。但是债券给现金带来的好处是使名义收益流得到了保证。这个基本解释为我们提供了一个关于三种传统资产类别的逻辑层次结构。

  还有大量的分析和理论支持关于股票的投资案例。伦敦商学院的学者们出版了一本“千年书”–《投资收益百年史》。在出版界,据称“千年书”比任何早期的研究更全面、更准确、更权威,这不难看出原因:它提供了不少于12个国家的主要资产类别和通胀数据,在世纪之交,这些国家的股市市值占全球股市市值的90%。

  在20世纪上半叶有一些关于股票收益率实力的争论,但这一有影响的研究强调投资者惯于从风险较高的股票上获利。如图所示,即使是最脆弱的股票市场意大利也受“千年书”的影响,在100多年间产生2.7%的年均实际收益率。

  透过现象看本质

  传统的观点认为,股票投资的风险相对于其他资产类别要低很多。事实上,投资者似乎十分信赖股指的增长趋势。这一信念很大一部分都不是真实的统计数字。

  例如,在任何熊市期间,我们被一再告知现在股价比经济衰退之前更有吸引力。此外,当市场恢复时,我们被告知,只有那些在经济衰退期时惊慌失措卖空的投资者让账面损失变成了财务事实,蒙受损失。长期投资者的耐心将继续获得回报。

  这种公认的“智慧”是基于这样一个观点,尽管受大幅下跌影响,股票明显地实现了令人满意的长期投资回报。然而,1987年10月,美国股市一天下跌了23%,而英国投资者在1973-1974年恶性通胀期间,蒙受实际损失达71%。最突出的例子是战争的影响,在战后(1945-1948年),德国股市实质下跌了91%,但通过整个20世纪的发展,德国股市恢复到4.4%的年实际回报率。

  然而,伦敦商学院的研究人员不仅发现了不计其数关于主要市场下跌的案例,他们也发现(例如)在本世纪进程中,英国实际股票回报率的年标准差为20%。换言之,无论是股票回报率超出还是不及20%(或更多)的半年或年回报率,从重仓于净多头的角度看,意味着这是一个不稳定的资产类别。

  非常态股票回报率

  股市频繁震荡暗示了回报率的非常态性。正态分布,即任何可能结果是对称分布的,这意味着平均回报率(投资者获得的)和中位数(范围中的中间值)近似相等。然而,在负偏态分布意味着许多不成比例的结果分布在平均值以下,形成一个“厚尾”(即负离群值,由于非同寻常的急剧逆趋向,使回报率偏离至平均收益小于中位数的范围。)

  事后看来, 上世纪80年代和90年代因股票投资成为获利颇丰的年代。然而,这一时期最显著的特点不是股票的业绩表现,而是通货膨胀得到控制的方式。这个极有利的背景使其难以成为未来投资回报率典范的可靠时期。因此,依托这些在未来可能恢复的旺盛交易条件以抵消现在的荒年,是很不实际的。投资者需要注意负偏差回报率的可能影响,并寻求在构建自己的投资组合中解决这一问题。

  爱因斯坦发现,“世界上最强大的力量是复利。”大量的利润随着时间的推移可以从持续的成倍增量增益中获得。可以断言,在明确的基础上,爱因斯坦不用提倡以最保守的方法进行投资,只需警惕在追求更大收益时突然逆转的严重后果。这是一个被《华尔街日报》称为“巨大损失的残酷数学”的概念。例如,一年内下跌40%的价值不能和第二年上升相等的比例相抵消。事实上,实现80%的反弹才能恢复平价。

  股票投资多空策略

  第一只股票多/空基金(或“股票对冲基金”)于1949年由社会学博士阿尔弗来德·琼斯(Alfred Winslow Jones)在美国创立。他的开创性见解来自于他偏好杠杆(投资借款)和卖空(借入股票交易)的互补特性。这些概念都被广泛的独立运用,常用作投机目的。但是,琼斯发现他们可以有效地结合起来产生一种保守的投资组合。

  20世纪80年代初,琼斯从基金的管理卸任。他的往绩表明,在他34年的职业生涯中,仅有3年投资亏损,而同期,标准普尔500指数却有9年出现负增长。更重要的是,在上世纪60年代早期大繁荣时期,琼斯的基金大幅超越了同期市场表现,并且在1973-1974年市场急剧下跌期间抵御住了风险。

  除了作为最古老最流行的对冲基金策略,股票多/空策略也是一种具有流动性和透明性的策略,既直观又合乎常理。作为绝对回报的一个可持续来源,股票多/空策略基于更多的灵活性,相对于在传统中净多头领域的前辈,基金经理更偏好使用这种策略。

  大量学术研究表明,对基金经理技能的要求占传统投资基金回报的10%或更少。结果是,即使是最熟练的基金经理在“净多头”领域的业绩表现都受股市走向的影响,这是不可控的。实际情况是,大多数人投资传统股票基金,要么获益,要么损失,因时间而定。

  通过对比,多/空策略基金经理主要基于高信任的安全选择和总量上,而不是在相对基准的风险基础上构建投资组合策略。因为原先的回报驱动力来自基金经理的投资技巧而不是股市走向,伴随净多头投资的事件风险受到了限制。在投资组合方面,多/空股票投资基金经理有可能致力于更多的参与股市上涨,在窄幅上落的市况中赚取正回报,在熊市止损。

  多/空策略或股票对冲策略的原理是获得更稳定的投资回报并与股市保持低相关性。这就是说业绩表现与传统的股票策略相媲美,但下行风险较少。

  卖空的价值

  2008年,卖空的做法引起了人们的大量恶评,因为政客和其他公众人物分摊了全球金融业在股票价格急剧下跌的责任。由于信贷危机加剧,尽管对金融类股票全面禁止卖空,人们普遍认识到“做空”是对不良资产负债表的自然反应,而不是市场压力的根本原因。

  资本资产定价模型的创始人之一威廉·夏普(William F Sharpe),在1990年他的诺贝尔奖获奖致辞中提到做空的“社会”优势。他表示,将其排除会导致“效率低下且该风险会被分配到经济体中”,有可能导致整理福利水平的降低。

  杠杆的使用事实上加剧了单边市场的相关问题。卖空可以明显抵消在投资组合中管理风险方面和创造市场平衡方面的杠杆。此外,卖空增加了市场的深度,从而降低了由市场参与者导致的利差或交易成本。学术研究表明,卖空活动提高了市场的质量(即更大的流动性,更少的波动性)。

  在2008年12月关于卖空限制影响的评论,哥伦比亚大学商学院金融经济学系主任查尔斯·琼斯(Charles Jones)教授指出:“事实上几乎所有出自金融领域文章的实证证据指出没有卖空者,价格是错误的。”

  因此卖空的能力也促进了发现有效价格,因为它允许市场纳入对股价悲观的观点。这会使证券价格更准确,有助于防止经济中的资本分配不当。

  阿尔法值、股票离散和波动性

  在20世纪60年代首次崭露头角的有效市场理论(EMH),其拥护者认为,获得优越的信息并按之采取行动弊大于利。换句话说,他们认为研究和实施的费用超过了成功选股得到的超额回报。

  有效市场理论的基本理念是所有传统的基金经理和股票分析师不断地寻找有潜力超越市场表现的证券。因此,竞争如此激烈,以至于任何关于公司发展前景的新观点都是共享的。此外,股价的反应如此迅速回应以至于几乎抵消了任何明显的信息优势。大量投资专业人士在同一研究领域工作,并有效地互相抵偿,这一概念被称为“人满为患”。

  虽然某些交易的确变得人满为患,但是有效市场理论没有考虑到市场情况的变化。例如,因主动的股票挑选者的能力产生的阿尔法值直接联系到离散度(或股票回报率截面标准差),在波动性较大期间必然上升。由Gorman、Sapra和Weigand进行的学术研究表明,回报离散度有史以来与时间序列的波动性及波动率指数的变动有着很强的正相关性。

  传统的净多头策略,通常只有较低的跟踪误差和单薄的活动资金,其问题是他们需要更高水平的波动性和离散度以超越受基准限制较少的基金经理。此外,由于波幅通常在股市下跌时增加,传统基金经理因不能从做空头寸中产生阿尔法值而严重受限。

  相反,高于平均水平的波动性受到多/空策略基金经理的喜爱,因为它既可以通过消极也可以通过积极信念创造更大的价值异常。因此,它直观地追随潜在阿尔法值,因为离散度上升,从做多表现最好的股票和做空表现最弱的指数升幅获利。

  虽然我们可以感受到一反常态的低波动性和离散度的时期,例如2004-2006年期间,但是毫无疑问,价值异常随着无偏差的频率还会继续出现。最显而易见的原因是创建波动性和离散度的“硬”“软”实力是持久的。

  硬的因素涉及到微观投入股票业绩产生的“自然”离散度,如企业结构、管理质量、业务组合、投入成本、地域风险和资产负债表实力。软的因素关系到投资者行为,包括对增长型和价值型股票的周期性偏好,因恐惧和贪婪产生的“羊群效应”和感性交易。

  Gorman,Sapra和Wiegand分析超过17年的美国股市回报率并得出结论,在最高的四位数从高估的股票中获得的阿尔法值和卖空最低四位数的业绩表现者很多且很有“经济意义”。因此,可行的阿尔法值不会供应不足(如有效市场假说的主旨)。实际上,真正熟练的基金经理的相对短缺,一直是主动与被动辩论的核心所在。

  欧洲的多/空投资

  欧洲为主动式管理和另类交易策略建立了非凡的沃土。一方面,该地区提供了一个广泛的股票领域,企业受到众多且不断变化的因素的影响。从相反的角度来看,我们看见市场近年来的整合进程是积极的,但是基于完全不同的原因。

  整合的股票市场降低了资金成本,从而促进富有成效的投资。同样,整合的程度为跨界“配对”交易提供了更多机会,这是多/空策略和市场中性策略的主要优势。因此,可以说欧洲提供了一个异质性和同质性的完美结合。

  在目前情况下,一个不对称的回报组合是特别适当的,因此在欧洲投资多/空策略的理论比净多头策略更具有竞争力。一个巨大的呼声试图暗示各政府在足够的时间是否要展开合作,解决主权债务问题。但是,这种不确定性意味着投资者都不愿意在欧洲配置大量资金,尽管这将制造巨大的商机。

  欧洲的消费是非常薄弱的,这一合法的自上而下的观点推动各大行业的估值。但是这主要基于欧洲公司专门卖给区域消费者这一错误的前提。最有成效的方法是区分必将繁荣的企业和有可能困难的企业,而不是完全回避某些行业。

  因此股票价格的离散在未来数月应该大幅增加,因为分析师修改的预测反映了目标市场的不同地域风险。由于利率将上升似乎宜早不宜迟,由个别企业控制的大量杠杆比率也要仔细研究。

  不过,正如我们在2010年看到的,因宏观背景的不明朗而产生的恐惧可以不时的控制投资计划。因此,最佳表现基金很可能是那些有能力在他们强调的基本选股和自上而下的重点定位间灵活转变的基金,因为市场行情决定一切。

  投资的双重目标

  在结束时,大部分投资者认识到风险与回报的关系。然而,许多人仍然把重点放在了均衡更明显的地方,而不易受不利市场变动影响的投资组合。一年期负回报可以极度破坏复利原理,但持续的连年下跌产生的负复利具有真正可怕的影响,例如2000-2002年期间出现的情况。

  因此投资的双重目标应该是产生资产增值并提供下行保护,这也是多/空策略的目标。所以,在2000-2002年熊市后,多/空策略下的管理资产在5年间增加了200%还要多,这显然不是巧合。

  学术研究已经证实了大量持续可提取的阿尔法值的存在。此外,欧洲成为一个特别区域,利用来自多/空策略投资的阿尔法值机会,这是通过其丰富多样的股市特性,形式多样的势力范围即公司有机会接触并能够实现跨境交易策略来实现的。

  投资者面临的挑战是要找到一个基金经理,有能力使投资机会具体化,而这一能力源自股票分散到有意义且有持续来源的回报中。

  作者为英仕曼旗下GLG组合经理

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丁圣元

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