这家公司毛利率碾压茅台,却是金玉其外，败恕其中

　　大约一个月前，某媒体在沪深两市上市公司三季报公布完毕后发表了一篇名为《毛利碾压茅台(600519)！A股“更暴利”的是这些公司》，让小二哥虎躯一震，还有此等奇货可居？浸淫A股多年的老韭菜们都知道，毛利率是一家公司竞争优势的体现，毛利率越高越暴利，很多以基本面为主的机构均将毛利率作为选股的重要指标之一。

　　茅台的毛利率是公认的暴利标杆，常年稳定在91%左右，毕竟没有什么比把水卖出黄金价格更赚钱的生意了。

　　小二哥赶紧把全文读完，看还有没有蒙尘之珠。文章显示，毛利率超过茅台的公司有18家，前四名分别为恒生电子(600570,股吧)、我武生物(300357,股吧)、微芯生物(688321,股吧)、泛微网格。先看这几家头部企业吧，恒生电子、我武生物都是A股知名的“天赋资产”，是核心资产中的核心，天赋异禀，毛利率高可以理解。微芯生物是科创板刚上市不久的次新股，反正科创板整体太贵，懒得去看了。

　　那第四名泛微网络(603039,股吧)（603039）是何方神圣，还上市2年多了竟然不为人知。当读罢泛微网络的招股说明书后得知，还有一家同行业公司致远协创（现名为致远互联）刚刚登陆科创板。再将致远互联的招股说明书与公司的公司定期报告仔细研究了一番，得到的答案却令人十分意外：

　　※毛利率奇高是假象，净利率低是真相，背后原因是会计核算方式所致

　　※商业模式奇特，有关联交易的嫌疑

　　※成长性难以匹配高估值

　　毛利率畸高是假象，净利率低是真相

　　公司主要从事协同管理和移动办公软件产品的研发、销售及相关技术服务，产品主要包括e-cology、e-office 和 eteams。

　　数据显示，泛微网络2015年至2019年Q3的销售毛利率均在95%以上（参见图1），是不是有种逆天的感觉：

　　图1 泛微网络近五年销售毛利率变化

　　数据来源：WIND，公司定期报告

　　比东方神水茅台的销售毛利率常年高4-5%，但当察看其销售净利率时则令人大跌眼镜，其自2015年至2019年Q3的销售净利率竟然从15.90%依次下降到了8.97%。

　　像不像江湖上讲某个车的段子：远看几十万，近看十几万，开起来只值几万，这种感觉有木有？

　　下图2将茅台与泛微网络的销售净利率比较如下：

　　图2 泛微网络与贵州茅台(600519,股吧)净利率比较

　　数据来源：WIND，公司定期报告

　　是驴子是马拉出来溜一圈就知道了。但问题是：马是怎么变成驴子呢？

　　当小二哥看到公司超高的销售费用栏目时终于明白是怎么回事了。

　　图3 泛微网络销售费用占营业收入的比重

　　数据来源：WIND，公司定期报告

　　换句话说，这家公司每挣100元收入，有70元用于销售。而从3700多家公司的三季报来看，仅有8家公司（含泛微网络）销售费用占营业收入的比例在50%以上，如下表1所示：

　　表1 两市销售费用占营业收入超过50%的公司

　　数据来源：WIND，公司定期报告

　　很显然，泛微网络的销售费用率高于卖药的、卖保健品的，这是什么操作？

　　再来同行业对比致远互联，发现泛微网络的销售费用占营业收入的比重比同行也高很多（参见下图4）：

　　图4 泛微网络与致远互联的销售费用占营业额的比重

　　数据来源：WIND，公司定期报告、招股说明书

　　那公司的销售费用去到哪了呢？打开泛微网络2018年年报，在销售费用附注中可找到答案:

　　从明细可知，泛微网络公司的项目实施费占了销售费用的70%左右。正是这个费用吞噬了表面上的高毛利，使得公司的净利润率仅有8.97%。

　　商业模式奇特

　　话说回来，项目实施费是个什么东东啊？仔细研究过该行业的投资者会发现，同业竞争对手致远互联的报表上根本没有这个会计科目。

　　这要从泛微网络的商业模式说起。公司的业务模式有直营与授权运营，直营就不用说了，与其它公司的产品自己卖是一样的，授权运营有点像经销或者分销，但不同于一般意义上的经销。公司表示，授权业务运营中心均为在当地注册成立的、股权独立的企业，泛微网络与其没有股权关系。

　　“授权业务运营中心是公司从各区域筛选，通过公司相关培训和资格认证、具备管理咨询及技术支持实力、熟悉当地市场环境、愿意遵守公司业务运营政策并长期合作的服务企业，主要负责授权区域内相关产品实施服务过程中所涉及的客户需求调研、客户需求沟通、实施方案确定、客户培训、使用支持等相关增值服务工作，并由公司总部研发技术团队对授权业务运营中心提供产品修订、升级或功能调整等技术支持。”

　　自2014年以来，公司来自授权业务运营中心产生的收入占比越来越高（参见下表2）：

　　表2 公司授权运中心收入占比变化

　　数据来源：公司公告

　　致远互联由于没有授权运营这一块，所以，公司没有项目实施费这个科目，或者即便有，也计入了营业成本而没有单独列出。

　　从致远互联的毛利率（77%左右）、净利率（10%左右）来看，这种业务还是有利可图的，照常理没有必要大规模“外包”给授权运营中心。之前有知名自媒体质疑公司的授权运营中心与公司管理层有关联关系，尽管公司有出面澄清，但说服力仍显得很单薄。

　　授权中心的存在，使得公司需要提前支付预付款项。公司招股说明书中解释如下：

　　公司在收到客户款项后按项目逐月与授权业务运营中心结算相关款项，未确认收入的项目给予授权业务运营的款项记入预付款项。

　　也就是说，公司拿到订单，授权运营中心先收钱后再与公司分成，授权运营中心没有任何财务风险，简直是躺赢。很多吃瓜群众也许会问：

　　我可以做泛微网络的授权运营中心吗？

　　从财务上就会看到一个很怪异的现象：应收款不多，而预付款不少（参见图5）：

　　图5 公司应收账款与预付款变化

　　数据来源：WIND

　　公司有投资价值吗

　　1、市场容量小 竞争激烈

　　目前国内协同管理软件厂商已近 500 家，其中自有品牌超过 40 个。根据中国软件(600536,股吧)行业协会发布的《2018 年中国软件和信息服务业发展报告》，2016 年—2018 年中国协同管理软件市场容量如下：

　　表3 协同管理软件市场容量

　　数据来源：致远互联招股说明书

　　显然，这是一个市场容量较小的细分市场。按上述数据，泛微网络的市场份额在12%左右，致远互联约占7%的市场份额。

　　在这个行业，占据领先地位的主要厂商主要有泛微网络、致远互联、慧点科技、金和网络和蓝凌股份。

　　此外，还有两个巨无霸玩家：阿里、腾讯，它们的产品是大家所熟知的“钉钉”、“企业微信”。两大巨头凭借生态效应，锁定了数量庞大的小微企业，且具有很强的粘性，本研究估计，真正留给其它市场参与者的份额可能就是整体市场份额的一半左右，即50亿左右。如果按这个基数计算，泛微互联的市场占有率可能达到了20%以上。

　　由于协同管理软件行业的产品差别化很小，对公司来说，要再往上提升市场占有率可能难度会比较大。这还要看阿里、腾讯的脸色——他们不进一步扩张，一旦他们扩张，该行业的生态就会发生改变，还记得网宿科技(300017,股吧)的例子么？

　　事实上，从2016年至2019年Q3，公司的营业收入增速逐步放缓很明显（参见图6），未来还有可能继续这一趋势。

　　图6 泛微网络近五年营收同比增长率

　　数据来源：公司定期报告

　　2、估值偏高

　　先从净利润来看，自2016年以来，特别是2017年以来，净利润同比增长逐年下台阶，最高峰时的同比增长33.35%下降到了20.91%，降幅较明显（参见图7）：

　　图7 泛微网络2016年至2019年Q3净利润同比增速

　　数据来源：公司定期报告

　　再从边际思维的角度来看2019年年度的净利润同比增速结构，数据显示也呈明显的逐季放缓特征，如下图8所示：

　　图8 泛微网络2019年各季度净利润同比增速

　　按wind一致预期，2019年、2020年归母净利润为1.50亿、1.90亿，同比上年分别增长30.59%、27.10%，对应EPS为0.98、1.25。以本周二（11月26日）收盘价55.51计算，对应PE为56.64倍、44.41倍，从PEG估值规则来看，当前估值有点高。

　　本研究认为，上述业绩预测可能会过于乐观。以2019年为例，至2019年三季度，净利润为7159万，如果要实现分析师所预测的1.5亿净利润，四季度单季需要实现近8千万净利润，是前三季度业绩的1.11倍，而从过去四年的各季度业绩来看，从未出现四季度单季度净利润超过前三季度之和的案例。

　　所以，今年1.5亿元的净利润大概率是实现不了的，明年1.9亿元净利润也较难以实现。

　　再结合行业容量小、竞争优势不突出、净利润率低、商业模式令人费解、增长放缓的特征来看，该公司的估值明显偏高，价值回归的路可能比较长。

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