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中加特营收疑点重重:核心科技难以支撑逆天毛利率

2020-12-10 14:53:29 证券市场周刊  付平

  2020年12月2日,青岛中加特电气股份有限公司(下称“中加特”) 撤回了科创板上市申请,为什么选择在临门一脚放弃上市,恐怕只有公司及相关机构知晓个中缘由,但从招股书申报稿所披露的情况来看,中加特确实存在各种问题没说清楚。

  根据之前提交的申报稿,中加特主要从事变频调速一体机、专用变频器、特种电机和电气控制及供电产品研发、制造和销售,2017-2019年实现营业收入1.47亿元、4.51亿元和8.09亿元,综合毛利率达到62.98%、69.18%、67.89%。

  在提交招股书申报稿之际,公司选择突击分红2.43亿元,而其2019年年末货币资金仅为6307万元。另据招股书申报稿,公司拟募集资金25.02亿元,其中6.4亿元用于补充流动资金,占1/4以上。

  高毛利率异象

  保荐机构回复第三轮问询函问题5披露,2017-2019年及2020上半年年度,发行人综合毛利率为62.98%、69.18%、67.89%和65.88%;2017-2019年,扣非净利润分别为2707万元、1.48亿元和2.55亿元,加权平均净资产收益率分别达到45.27%、95.70%和14.43%,2018年的ROE耐人寻味,这一数值能稳排科创板第一,高于第二名石头科技(688169.SH)20多个百分点。

  一家公司毛利率奇高,无外乎收入与成本背离。收入暂不论,先看看中加特的营业成本。2017-2019年,中加特营业成本分别为5441万元、1.39亿元和2.60亿元,材料采购总额分别为6940万元、1.81亿元和3.07亿元。

  会计事务所回复问询11.1显示,在公司采购材料总额的分项中,功率模块供货风险直接关系到公司经营稳定性,功率模块核心为IGBT,犹如CPU对PC电脑的特殊性。2017-2019年,应用IGBT的产品主要为变频调速一体机及专用变频器,各期收入分别为8560万元、2.84亿元和6.25亿元,占公司各期营业收入的比例分别为58.26%、63%、77.21%。

  对比看数据,IGBT成本占比逐年上涨,分别为10.29%、12.72%、15.37%,按总采购成本变动进行测算,可以发现两个间隔年度,IGBT对总成本的敏感系数分别为0.72、0.66。也就是说,IGBT采购成本对采购总成本的影响呈现下降趋势。由于其他材料成本并没有大幅波动,变频调速一体机及专用变频器销售额翻倍增长,理论上IGBT成本对采购总成本的影响会更大,除非IGBT采购成本大跌,但事实是否定的。

  问询函答复公告显示,2017-2019年,中加特采购的IGBT中国外品牌占比分别为100%、99.67%和90.54%,上游国外厂商居于垄断地位,单位价格不可能有太大波动。

  异常情况在华夏天信的招股书申报稿中也得到印证,华夏天信在科创板开板前就已经申请IPO,后主动申请终止上市。这两家企业渊源颇深,根据公开信息,华夏天信前身为青岛天信,公司创始人之一即为中加特实控人邓克飞。在创办中加特前,邓克飞一直担任华夏天信董事长。

  华夏天信原招股书申报稿表明,公司生产同型号1140V/3300V矿用智能隔爆变频一体机,2018年,销售额占营业收入的44.17%,因此两家企业原材料采购成本具有很强的对比性。

  招股书申报稿分别显示,2018年,华夏天信功率模块采购额为5492万元,对应原材料采购总成本为2.41亿元;中加特功率模块采购额为3192万元,对应原材料采购总额仅为1.81亿元。两组数据悬殊,数据显示两家企业当年销售额接近,终端客户类似,且中加特生产型产品线更丰富,理应材料采购总成本远高于华夏天信,反而大幅低于华夏天信近6000万元。

  营收疑点重重

  2017-2019年,中加特的营收分别为1.47亿元、4.51亿元和8.09亿元,分为直销和代销模式,对应应收款项余额为1.36亿元、3.32亿元和5.81亿元,分别占同期营业收入的92.60%、73.57%和71.78%。应收账款占比居高位,原因不外乎企业营收增长、信用政策加持,或者是行业客户特性导致回款周期长。这些中加特在问询函中都有对应解释,可以换个角度追溯数据的另一面。

  据招股书申报稿,公司2017年至2019年对前五大客户的销售收入分别为1.06亿元、2.81亿元及3.77亿元,占比分别为82.79%、69.3%及58.7%。在这些客户中,不乏国家能源集团、中煤集团、兖矿集团等大型煤炭企业。

  按照公司说法,其产品具有技术先进性、价格具竞争优势,在煤炭企业中具有良好的前景,但从大客户的采购额来看,却未能体现这一点。

  中加特在提到公司产品先进性时,特别列举了多个产品应用于神东煤炭集团上湾煤矿“世界首套8.8米超大采高综采智能成套设备”项目的案例,包括为刮板输送机、转载机、破碎机、胶带输送机共配备8台高压变频调速一体机。

  有官方媒体报道,该8.8米超大采项目代表行业最高技术应用水平,年产煤量超过1000万吨。

  申报稿披露,2017-2019年国家能源集团采购变频调速一体机数量分别为1台、50台、18台。对照问询函数据,2018年神东煤炭集团向公司采购41台一体机,2019年采购18台一体机,可以确认具体客户应该就是国家能源集团下属的神东煤炭集团。

  按神东煤炭目前年超2亿元吨的产能计算,取最理想状态,假设项目全部上马,以该项目安装变频调速一体机8台配比,饱和需求量约为160-200台,而国家能源集团2019年的煤炭产量高达6.1亿吨,国家能源集团无疑是一个超级大客户。

  招股书申报稿显示,2017-2019年及2020年上半年,国家能源集团对中加特产品的采购额分别是782万元、1.22亿元、5625万元及3417万元,在经历了2018年的高峰采购后便急剧下滑。按道理讲,如此先进性和价格的产品,国家能源集团没有理由会降低在此项的资本开支才对。

  当然,中加特的收入还在快速增长中,其奥秘在于代理商的横空出世。

  报告期内,公司代理模式下的营业收入规模和占比迅速上升,代理模式收入规模分别为1340万元、1.12亿元、3.09亿元,占主营业务收入比例从2017年的8.91%增长至2019年的38.21%。

  然而,不少代理商实力存疑。天眼查显示,安徽源泰、上海颂泓、青岛西海岸三家代理商在成立半年或次月后即成为中加特的代理商,三家代理商用工人数为9人、9人、11人,且均未为员工缴纳社保。2019年,三家代理商分别贡献了6067万元、3600万元和2909万元收入,共计1.25亿元,占当期营业收入的15%。

  掌握核心科技?

  招股书申报稿显示,中加特2013年研制成功1140V电压等级变频调速一体机,研发工作主要集中在针对变频器与电动机的一体化集成设计。

  中加特坦陈,公司技术研发工作主要集中在应用层面,主要为利用式创新,针对已有知识进行利用和开发,更多的是对过往经验的提炼和总结进而产生回报。

  2017-2019年及2020年上半年,中加特研发投入分别为961万元、1899万元、3282万元和1228万元,占各期营业收入的比例分别为6.54%、4.21%、4.06%和3.77%。反映到变频调控一体机发展历程,表现为研发项目今年立项,明年成功,一年一个新台阶。

  横向对比同类企业,选取汇川技术(300124,股吧)、英威腾(002334,股吧)、佳电股份(000922,股吧)、卧龙电驱(600580,股吧)和华夏天信的研发费用率指标进行比较。因中加特招股书申报稿披露的部分数据与对应企业年报信息有出入,修正后的2017-2019平均水平分别为7.11%、7.58%和7.97%,对应中加特的数据为6.54%、4.21%和4.06%,显然不及可比上市公司均值。

  2019年,中加特研发投入中占比最大的是材料费,其次是职工薪酬,其他投入的影响基本不大。根据申报稿披露的数据计算,中加特普通研发人员年均工资水平在12万元左右,月均1万元,高于青岛社会平均工资6300多元/月。虽然绝对数不算低,但对一家号称打破国外技术垄断、三年营收连续翻番的明星企业来说似乎有些不相称。

  再看销售费用率。招股书申报稿中销售费用列明,2017-2019年,公司代理费为487万元、2403万元和7984万元,分别占销售费用总额的28.96%、52.12%、72.08%,占比急剧攀升;2019年,中加特销售人员共计26人,按当年人工薪酬676万元计,年均工资26万元左右,已超过中加特绝大部分核心研发人员的工资水平。对于一家标榜具有高技术壁垒且准备在科创板上市的创新型公司,这似乎也不合常识。

(责任编辑:王刚 HF004)
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