指南针“拿”券商牌照进入最后阶段，资产重整“新命题”等待破解

红周刊 记者 | 王飞

据指南针近期公告显示，公司已被确定为网信证券破产重整投资人，只待与网信证券债权人就破产重整方案达成一致并经法院裁定批准后，指南针将会控股网信证券。这意味着，指南针有望借助此次重整拿到券商牌照，进而成为继东方财富(300059)之后的互联网券商。

据《红周刊》记者了解，东方财富当年也是通过并购取得券商牌照，不过，东方财富买下的同信证券在并购之前两年的业绩表现上佳，而指南针则是买的破产重整资产，两相比较，被并购资产的质量存在较大差距。

指南针成网信证券破产重整投资人

“复制”东方财富“发家路”？

2月11日，定位于为个人投资者提供金融服务的指南针，发布了《关于参与网信证券有限责任公司破产重整投资人招募的进展公告》，据其所述，公司于2月10日收到被确定为网信证券重整投资人的通知。若之后指南针与网信证券债权人就破产重整方案达成一致并经法院裁定批准，网信证券将会成为指南针的控股子公司。

据悉，指南针目前共有金融信息服务、广告服务和保险经纪三大主营业务，其中金融信息服务权重最高，在2021年的营收占比为92.08%。

整体而言，指南针正在“复制”东方财富的成长路径。公开资料显示，在2015年之前，东方财富仅有金融电子商务服务业务、金融数据服务和广告服务三大主营业务，其中前两项业务的营收占比为84.43%。到2015年2月12日，东方财富与宇通集团签署了拟购买宇通集团持有的西藏同信证券股份有限公司（以下简称“同信证券”）70%股份的意向书，随着该事项落地，同信证券成为了东方财富的控股子公司，东方财富也借此获得了证券牌照。

之后，东方财富的业绩大幅提升。数据显示，截至2020年度，东方财富实现营业总收入和归母净利润分别为82.39亿元和47.78亿元，相较2015年度年复合增长分别为23.00%和20.91%。这期间，东方财富市值不断突破新高，一度逼近4000亿元。

因此，市场有观点认为，指南针如果成功整合网信证券，将会成为下一个东方财富。

网信证券近36亿元负债压顶

整合难题考验指南针

但据《红周刊》记者了解，指南针要成功复制东方财富“发家路”，不仅仅在于拿到券商牌照，还需要解决网信证券的历史包袱问题。

据中国证券业协会官网数据显示，在2018年度~2020年度，网信证券实现营业收入分别为-32.44亿元、1.55亿元和0.52亿元，在98家、98家和102家（当年券商数量，下同）券商中分别排名第98位、第96位和第101位；实现净利润分别为-28.80亿元、-12.92亿元和-0.60亿元，在98家、98家和102家券商中分别排名第97位、第98位和第93位。尤其是在2019年度~2020年度，网信证券的审计机构大华会计师事务所对公司的审计报告更是出具了保留意见。与之相对，据可查数据显示，被东方财富重组前的同信证券在2014年度的营业收入和净利润在119家券商中均排名第76位（见附表）。

附表 网信证券和同信证券重组前两个年度的关键财务指标对比

数据来源：Wind，上市公司公告

需要指出的是，根据《证券公司分类监管规定》，券商可分为A（AAA、AA、A）、B（BBB、BB、B）、C（CCC、CC、C）、D、E等5大类11个级别，其中A、B、C三大类对应的均为正常经营公司，D类、E类对应的分别为潜在风险可能超过公司可承受范围及因发生重大风险被依法采取风险处置措施的公司。《红周刊》记者对比发现，网信证券面临的潜在风险更强。资料显示，在2018年，网信证券被分为“CCC类”；在2019年，网信证券与华信证券同时被分为“D类”；在2020年，网信证券再次被分为“D类”。

更重要的是，截至2020年底，网信证券的账面资产总额为7.03亿元，负债总额为42.80亿元。按此测算，网信证券的净负债达35.77亿元。这意味着，指南针即使将网信证券收入麾下，遇到的首个难题就是网信证券高企的债务。而据指南针最新公告显示，公司本身的现金流并不富裕，截至2021年底的期末现金及现金等价物余额仅为16.00亿元，尚不足以填补网信证券的债务。

或正是基于此，指南针拿下网信证券一事，在二级市场没能复制东方财富当年并购后的盛况。数据显示，在东方财富重组同信证券复牌后，公司股价连续录得11个涨停板，累计涨幅达185.35%。而指南针在被确定为重整投资人的公告发布之后，股价虽然在2月11日创下近一年以来的新高，报价50.46元/股，但随后快速下行，最终收盘报价42.67元/股，期间振幅达20.52%。

指南针业绩持续性不佳

投资性价比仍是东方财富占优

在并购资产之外，当前的指南针与东方财富的差距同样较大。从经营情况来看，指南针2021年实现归母净利润1.76亿元，同比增长97.51%，而东方财富预计同期将实现归母净利润82.00亿元~89.00亿元，同比增长71.62%~86.27%。这意味着，假设指南针能维持这样的高增速，指南针至少需要5~6年才能达到东方财富2021年的水平。

更何况，指南针业绩高增长的持续性并不稳定。据Wind统计，在2021年之前的三个连续年度（2018年~2020年），指南针的归母净利润增速分别为-17.41%、-5.85%和-25.90%。而同期东方财富的归母净利润增速分别为50.52%、91.02%和160.91%。

也因此，指南针于近期收到了创业板公司管理部的年报问询函，要求公司进一步说明营业收入等同比增长较大的合理性。截至发稿前，指南针尚未回复。

据《红周刊》记者分析，财富管理业务为东方财富的业绩持续增长贡献了较大力量，如在2019年度~2020年度，东方财富第三方基金销售业务的营收占比由29.20%提升至35.96%，在所有业务中同比增长最快。

而网信证券的经营范围就包括了证券投资基金销售业务，也就是说，在控股网信证券之后，指南针同样将获得第三方基金销售的资格。但实际上，据中国证券业协会官网数据显示，在2020年度网信证券代理销售金融产品的收入仅为11万元，在所有券商中排名最后一位。这意味着，指南针短期也难以通过第三方基金销售获得较大业绩增量。

此外，《红周刊》记者还注意到，在业务模式方面，相比东方财富完整的财富管理生态链，截至目前，指南针软件尚有交易功能、股吧交流发帖功能等待开发。

但在各方面落后的背景下，指南针的估值却大幅领先东方财富。据Wind显示，截至2月18日收盘，指南针动态市盈率为96.0倍，东方财富为36.9倍。这意味着，相较而言，东方财富的投资性价比或许更高。

对此，业内人士向《红周刊》记者表示，“东方财富已经是一个几千亿市值的大券商了，将来肯定会出现竞争对手。因为根据国家的相关政策，互联网平台是受到反垄断约束的，东方财富又是互联网综合型的平台券商，所以将来肯定会有第二家和第三家互联网券商出现的。不过，东方财富将来还是能够保证‘老大’的地位的，毕竟公司的APP、股吧等已经产生了用户黏性，即使有后来者也很难撼动‘老大’的地位。”

中金公司则在近期研报中表示，东方财富是投资中国财富管理赛道首选标的。

（本文已刊发于2月19日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）