玻尿酸卖不动了？

　　事关美貌与颜值，更事关生命和身心的健康。监管严打过度营销制造容貌焦虑，医美开始走向合规化发展。随着行业劣质产品出清，供给端向头部集中。

　　同时，在二级市场，医美泡沫挤破，医美公司股价一片焦土。消费慢复苏下，穿越周期的全方位考验，这当中谁失意，谁又能王者归来？

　　9月份，某知名主播在直播间一声刺耳的嘲弄：“一根眉笔79块怎么贵了？自己问问工资这么多年怎么没涨？”被这句话狠狠刺痛的消费者顿时就炸了，对该主播展开口诛笔伐，实则是在声讨被颠倒的真相：“明明有在好好工作，为啥工资不涨，心里没点那啥数吗”。

　　因为知名主播的表达失当，花西子抖音直播间成交额受到冲击，9 月11日成交额相较9月10日下降九成。之后花西子的公关危机升级，一定程度上又给本就阴云笼罩的美妆零售行业带来一波冲击，短期内尚需时间消化。

　　1、多因素扰动，中报业绩分化

　　一边是对利润下滑和业绩压力的敏感。2022年美妆零售下滑4%，颓势延续至2023年上半年，前五个月CAGR不到3%。功能性护肤品低迷，华熙生物和贝泰妮业绩增长明显放缓。

　　另一边则是完全的反差，医美注射类产品放量增长，爱美客嗨体系列和濡白天使等凝胶类2023年上半年分别同比增长35.9%、139%。显然，消费降级对高端消费的影响较小。同时，医美仍然是医疗器械行业景气度高的细分领域。

　　虽然，从2022年全年看，2023上半年医疗器械板块业绩在高基数上有所承压，毛利率约为51.52%，同比及环比分别下降8.57%和提升0.13%，相比2022年全年下降3.61%。不过，从2023年Q2看，整体增速已明显回升。

　　从扣非归母净利润增速看，医美三剑客，却只有昊海生科是唯一进入上半年增速排名前10的医疗器械企业，公司眼科、医美、骨科和外科构成的三大业务，眼科疫后恢复快速增长，医美产品获市场认可实现快速放量，骨科、外科现金流业务稳步增长，共同推动昊海生科业绩稳健兑现。

　　2023上半年，昊海生科医美板块实现营收4.85亿元，同比增长47.49%，其中，玻尿酸收入2.56亿元，同比增长114.35%。公司第3代玻尿酸产品“海魅”上半年销售收入1.15亿 元，同比增377.37%，主要是因为公司主打无颗粒化及高内聚性而迅速打开市场。

　　爱美客核心产品嗨体系列稳健增长，叠加濡白天使快速放量驱动公司业绩增长，特别是濡白天使产品放量助推公司毛利率提升95.41%。从爱美客高毛利来看，医美还是那个暴利行业。2023年上半年，爱美客嗨体等溶液类注射产品毛利率为95.1%，濡白天使等凝胶类产品毛利率高达97.38%。嗨体市场终端价1500到4000上下，濡白天使市场终端价达12000。高消费频次+消费者大基数，医美似乎并不受经济形势太多的影响。

　　然而，有人欢喜有人愁，医美三剑客中，华熙生物2023年上半年业绩承压明显，从利润端来看，公司功能性护肤品业务和原料业务毛利率下滑共同拖累整体毛利率，分别同比下滑6.74%和4.25%至65.65%和74.49%。其中，原料业务收入近五成的医药级透明质酸原料毛利率出现下滑，医药级透明质酸原料毛利率较去年下滑1.77%。

　　公司上半年营业收入仅增长4.77%，净利润和扣非净利润分别下滑10.27%、12.69%。Q2单季度营收环比增长，但净利润和扣非净利润环比仍下滑18.05%、8.91%。

　　从收入构成来看，华熙生物功能性护肤产品贡献收入占比63.92%，医美属性逐渐减弱，华熙生物更像是一家化妆品公司。2023上半年，公司原料业务、医疗终端业务和功能性护肤品业务分别实现收入5.67亿元、4.89亿元和19.66亿元。

　　伴随着消费疲软，购买力趋于保守，以及初具规模的品牌很快进入发展瓶颈期，公司功能性护肤品板块四大品牌润百颜、夸迪、 米蓓尔、BM肌活2023年上半年收入同比分别下滑2.04%、10.1%、 16.81%、29.62%。可以看到，相较之下，主打性价比的润百颜是华熙生物推广的相对成功的产品，其他三款产品起量有限，高端不起来，后来新推出产品的后劲明显不足。华熙生物无疑是市场上那个失意者。

　　医美三剑客不同温层，谁品牌沉淀最好，成长性可持续，一眼便知。而医美还是高景气赛道，未来市场的竞争会更激烈，现有玩家谁将胜出还得看是否具有成长型产品参与竞争。更别说还有来自如朗姿股份(002612)这样的跨界玩家的竞争。

　　2、医美AB面：传统医美公司股价沉寂，胶原蛋白新赛道受资金追捧

　　昊海生科虽然眼科、医美、骨科多元业务联动，单独拎一个出来就是热门概念，但医美领域却打不过同样多元发展的华东医药(000963)。华东医药2023上半年医美海内外收入均创双高，业绩亮眼。其中，海外医美子公司Sinclair营收6.69亿元，同比增长26.07%；国内医美子公司欣可丽美学实现营收5.16亿元，同比90.66%，欣可丽美学23年Q1、Q2收入分别为2.1亿元、3.1亿元。

　　中国医美市场目前渗透率不足5%，随着医美消费偏好转变，Z世代、X世代对抗初老产品的高关注度，紧致抗衰的需求大于美白亮肤，这也是再生注射新材料如胶原蛋白崛起的主要原因，将不可避免的替代玻尿酸成为消费主流趋势。

　　刚登陆北交所没多久的锦波生物作为重组人源化胶原蛋白领航者，中报业绩超预期。公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、凝胶贡献主要增长，公司上半年实现营收3.16亿元，同比增长105.15%；归母净利润1.09 亿元，同比增长177.66%；扣非归母净利润1.04亿元，同比增长184.75%。

　　从客单价来看，据锦波生物公告，一支胶原蛋白植入剂的零售区间价为4000-1万元/支。单次2-3支，间隔3个月注射一次。一年大概就是3.2万-8万/2支，4.8万-12万/3支。

　　注射胶原蛋白新赛道的出现，毛利媲美传统产品玻尿酸，挑动竞争危机意识，拥有丰富储备产品的公司将在比单一产品的公司更受投资者关注，而新技术加持，新材料又掀起新的风口。

　　作为市场上最聪明的资金，也早已嗅到了变化。2023年Q2机构抛售昊海生科，公募基金连续两个季度减持，目前公募基金持仓占流通股比例仅1.46%。此外，北向资金五个月时间持仓减少一半，至8月中旬仅持有60余万股。

　　喧嚣过去，医美公司股价消沉已久，中报虽然表现不错，但来自基本面的提振作用略显平淡。

　　而锦波生物登上北交所至今，公司股价已翻涨5倍。

　　至此，传统医美已经失宠了吗？当然不是。

　　虽然机构减仓落袋为安，2023年6月末，公募基金连续两个季度减仓爱美客，不过北向资金对其却很坚定持有。爱美客无疑还是目前最贵的医美公司，以9月22日收盘价计，公司股价385.99元/股，PE仍维持在50上。

　　中信证券(600030)表示，短期看，受消化估值、消费大环境等因素影响，医美产业链公司承受一定的压力；但医美产业广阔的发展空间、较高的确定性、不断涌现的生物材料新供给是各公司长期发展的保障。

　　国信证券(002736)表示，目前医药行业处于业绩、基金持仓、估值等多重底部，从中长期看， 行业的消费需求受整体经济、地缘政治等因素影响偏弱，同时在老龄化进程中需求还具备较强刚性，建议继续关注行业的配置价值。 具体来看，目前行业内的业绩较为分化，同行业内个股也分化显著。 在整体医保控费、医疗反腐、消费复苏、国产替代、技术创新等大背景下，建议关注景气度确定的细分子行业龙头。

　　财信证券认为，行业整体仍处于红利期，虽然短期内受消费不足扰动，医美渗透率提升逻辑短期内有所弱化，但中长期内渗透率提升，国产化提升以及消费频次升级仍将是行业的核心驱动。而爱美客作为管线丰富且产品矩阵完善的行业龙头，在疫后需求逐渐恢复以及 行业监管趋严的背景下，有望率先受益。其中，旗下嗨体系列溶液类产品凭借高消费频次以及渗透率提升维持稳健增长；再生系列“濡白天使”“如生天使”相互联动，后期或将加速放量。