房地产行业：房企化债：境内债重组思路带来的启示

　　出险房企积极推进境内债重组，有利于改善房企自身基本面近期我们关注到部分出险房企开始启动新的境内债重组方案，思路从展期开始转向削债。10 月12 日，华夏幸福推出了境内债置换带方案；11 月28 日，融创中国推出了境内债务整体重组方案。我们认为，以融创为代表的出险房企积极推进境内债重组，是过去几年房企债务风险出清的重要一步，其是否成功对于更多出险房企走出困境具备标志性意义。出险房企债务压力减轻一方面有利于房企本身基本面改善，另一方面则有助于出险房企有更多资源用于保交楼，降低近年行业层面的“期房”信任问题，改善新房销售预期。
　　融创境内债重组方案：四个选项
　　融创房地产的重组方案选项包括现金要约收购、股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期四个选项。此次融创中国提出的二次重组初步方案包含削债选项，这也是所有出险房企境内债整体重组方案中首次提出削债。在理想假设下，若融创中国的初步重组方案获批，我们估算预计最大削债规模可达88.5 亿元，其中现金要约收购、股票经济收益权兑付、以资抵债分别对应的削债规模约为32、37、19.5 亿元。
　　华夏幸福境内债置换带方案：以资抵债的升级版华夏幸福境内债置换带方案是以资抵债的升级版，具体为：华夏幸福提供部分资产用于实施置换带，廊坊国企拟最终承接置换带资产及部分金融债务。
　　参与置换带债权人的金融债务将由廊坊市属国有企业承接，但作为条件，金融债权人须向廊坊国企或其指定主体提供新增融资，并规定：1）新增融资为债权融资额度的1 倍；2）新增债权及存量债权融资期限为8 年；3）融资利率不得高于3.85%。若置换带方案顺利执行，华夏幸福将直接减少债务200 亿元。
　　当前重组方案对于其他出险房企的启示
　　从实施的角度来看，我们认为，融创中国的方案更适用于以下类型的公司：
　　1）集团总部层面拥有一定数额现金的公司；2）拥有港股上市公司平台的公司；3）具备优质的底层资产。华夏幸福的方案可能更适用于：1）与当地政府利益高度捆绑的区域型公司； 2）拥有能匹配风险偏好的金融机构债权人的公司。另外，关于境内债整体重组能否成功，未来需要关注3 点：1）销售现金流恢复的持续性；2）债权人的态度；3）更多针对主体端的政策支持。
　　投资建议
　　考虑到目前出险房企境内债重组仍在推进，推荐股票方面，我们依然看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企，未来如果重组落地，则可以对相关企业予以更多关注。重点推荐：1）A 股开发：城投控股、城建发展、招商蛇口、滨江集团、建发股份； 2）港股开发：华润置地、中国海外发展、建发国际集团、越秀地产、龙湖集团；3）物管公司：华润万象生活、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余。
　　风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。
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