中国石油(601857)：石油周期中蜕变的“中国石油天然气”

　　中国石油天然气股份有限公司是我国油气一体化龙头企业。近年来，公司持续推动稳油增气，天然气业务降本增量筑牢穿越石油价格周期的核心竞争力，南美海上、中东等海外优质区块有望成为新增长引擎；充分发挥上游资源禀赋优势，气头烯烃路线原料自给凸显差异化优势。我们预计25-27 年Brent 期货均价为68/62/63 美元/ 桶， 公司归母净利润预测为1585/1617/1685 亿元，油价“逆境”下公司26-27 年净利仍可实现同比增长；同时稳定的分红政策有望助力股息率保持高位，以7 月31 日收盘价计算25 年A/H 股息率分别为4.9%/6.1%（含税），维持A/H“增持”评级。
　　天然气降本增量，筑牢穿越油价周期的核心竞争力“碳中和”背景下国内天然气消费稳增，公司积极推动稳油增气，非常规领域屡获重要进展，近十年天然气产量以约5%增速稳步增长。此外，公司持续优化进口气资源结构，24 年12 月中俄东线贯通后管道输气量将增加50亿方；同时考虑进口气长协定价机制，我们测算油价下行10 美元/桶将助力公司进口气采购成本下降约180 亿元，筑牢公司穿越油价周期的盈利韧性。
　　进军南美海洋油气新星，油价中枢存底部支撑
　　24 年公司中标苏里南14/15 区块70%权益并担任作业者，区块位于苏里南-圭亚那盆地“黄金带”，有望成为公司油气产量增长新引擎。考虑OPEC+供给联盟松动，叠加新能源替代下全球石油需求增速放缓，以及南美、非洲低成本产能扩张，油价中枢中长期或面临下行压力。但考虑供给方“利重于量”诉求一致，以及北美页岩成本等影响，底部中枢或将高于60 美元/桶。
　　烯烃景气中长期有望修复，乙烷原料自给凸显差异化竞争优势伴随我国烯烃下游需求修复及自给率提升，行业景气中长期有望反转。公司天然气副产NGL 加工的烯烃项目持续放量，目前拥有乙烷制乙烯产能140万吨/年，同时塔里木二期及呼和浩特项目在规划产能合计240 万吨/年，乙烷原料完全自给，未来有望在上游业务助力下走出内生性增长。
　　我们与市场观点不同之处
　　一方面，市场认为公司原油开采利润占比较高，担忧油价下行或导致业绩下滑。我们认为公司盈利结构已显著优化，24 年仅天然气销售（不含开采）的经营利润占比已提升至23%，我们测算油价下行10 美元/桶将助力公司进口气采购成本下降约180 亿元，降本增量有望带动天然气上下游业务利润共同增长，增强公司业绩韧性。此外，市场认为公司传统油田“存量枯竭”无法支撑长期可持续发展。24 年公司原油储量替代率提升至近100%，我们认为公司持续加大西北地区勘探开发力度，抓住油价相对低位的窗口期积极获取海外优质资源，未来有望成为上游业务新一轮增长引擎与估值重塑逻辑。
　　盈利预测与估值
　　全球石油供需格局趋弱下油价中枢或将下移，我们小幅下调公司25-27 年归母净利润预测为1585/1617/1685 亿元（前值为1629/1667/1717 亿元，下调幅度为2.7%/3.0%/1.9%），EPS 为0.87/0.88/0.92 元，以0.91 港币对人民币折算，结合A/H 股可比公司估值（25 年Wind、Bloomberg 一致预期12.3/9.6xPE），考虑公司较可比公司原油产量较高，故受油价波动影响相对较大，给予25 年11.5/9.0xPE，A/H 目标价10.01 元/8.60 港元（前值9.79元/7.18 港元，对应25 年11.0/7.5xPE，港币汇率0.93），维持A/H“增持”。
　　风险提示：国际油价大幅下跌风险；中国经济修复力度不达预期风险；国际天然气资源显著过剩风险。
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