伊利粗放式扩张后患

2011年05月23日10:23 来源:证券市场周刊 作者:张颖
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  【《证券市场周刊》记者 张颖】5月19日,中国最大的乳品企业内蒙古伊利实业集团股份有限公司(600887.SH,下称“伊利股份(600887,股吧)”)拟定向增发募资70亿元。

  这对于伊利股份的意义重大,能够大幅缓解公司的资产状况。

  目前,伊利有银行负债31亿元,账面现金34亿元,整体负债率72%,而蒙牛乳业(2319.HK)和光明乳业(600597,股吧)(600597.SH)的负债率分别为41%和56%。

  虽然有市场人士认为高负债是公司扩张的结果,2009年和2010年伊利的收入增速都超过了蒙牛乳业,巩固了其行业龙头的地位。这一切的背后,有很大因素在于其在三聚氰胺事件之后大力的投资计划。公司本次再融资,将确保未来3-5年公司持续的投资能力,进一步拉开和蒙牛的差距。

  但值得关注的是,伊利规模扩张的同时,盈利水平并没有相应提高。2010年公司的广告宣传费比蒙牛多出14亿元,但是收入水平却和蒙牛乳业相当。

  消息一出,二级市场反应消极,该股早盘一度跌逾8%,收盘跌幅超7%。

  与增发方案出炉的是一份高达50多亿元的扩张计划。有业界人士认为公司大规模固定资产投资后,净利润将出现下滑现象。

  粗放式模式惹争议

  伊利股份规模至上的粗放式扩张显露无疑。基于此,市场一直对伊利股份投资价值存在争议。一方认为,公司市盈率偏高,目前不具备投资价值;一方认为,公司费用率控制会慢慢体现,但目前如何扩大规模是最为重要的事情。

  2010年公司销售收入为297亿元,同比增幅为22%,净利润为7.77亿元,增幅不及收入增长,为21%。

  而伊利股份的三项费用水平高企一直为业界所诟病。2010年公司销售费用为68亿元、管理费用为15亿元、财务费用为-2070万元,销售费用率、管理费用率分别为22.9%和5.05%。

  早在郑俊怀时代的伊利股份各项费用率较高就是业界声讨的问题,但在经历了高管更迭之后,进入潘刚时代的伊利股份,这一问题并没有得到解决。

  为了缓解外界的压力,潘刚开启了一条用规模扩张来分摊高额费用率的方法,但由于竞争激烈,公司的规模扩大并没用消化掉高额的费用,反而因为避免在竞争中落后,公司逐年增加广告宣传、营销等费用的投入,使得公司的各项费用仍然高企。

  规模扩张的一个好处就是部分转移外界对费用率高的质疑。

  伊利股份的扩张从2008年9月三聚氰胺事件后开始发力。2009年和2010年每年均有三笔大额投资,至2011年仅第一季度就有两笔总额超过8亿元的扩张计划。

  2011年3月19日,伊利股份公告投资4.57亿元在广东惠州建日产800吨的超高温灭菌奶项目。

  2011年1月,公司称在宁夏吴忠新建日产780吨的超高温灭菌奶项目,投资额为3.59亿元。

  2010年9月,伊利股份在河北张北新建日产1200吨超高温灭菌奶项目,项目投资3.46亿元。

  2010年5月,公司在黑龙江杜尔伯特新增4.5万吨奶粉的产能,总投资为5.52亿元。

  2010年4月,公司在山东临朐新建日产900吨超高温灭菌奶及日产140吨冷饮项目,总投资3.9亿元。

  2009年12月,公司发布扩产公告,公告称将在京津塘地区日产200吨酸奶及20吨奶酪项目,总投资3.82亿元。

  2009年9月,三聚氰胺事件一年后,公司称拟在呼和浩特市土默特左旗金山开发(600679,股吧)区投资建设伊利·乳都科技示范园项目,投资金额为4.06亿元。

  2009年7月,公司公布了其在华北地区的扩张规划,拟在天津市滨海新区投资建设华北地区年生产4.5万吨奶粉项目,投资金额为2.89亿元。

  扩张始末

  由于公司的盈利状况并未改善,大量的扩张投资逐渐消耗公司的资产状况,公司负债率逐年提高,至2010年年底已然超过70%,这成为公司进一步扩张的阻碍,增发势在必行。

  伊利股份5月19日公布了定向增发预案,公司拟向不超过10名的特定对象非公开发行不超过2.18亿股,发行价格不低于32.67元/股,募集资金不超过70亿元。

  此次募集金额主要用于液态奶、冷饮、奶粉、酸奶、奶源等项目以及补充流动资金。包括1.在河北、山东、辽宁、宁夏、甘肃、广东等地投资液态奶项目,总投资约18.8亿元,计划收入53亿;2.在浙江金华投资冷饮项目,总投资约2.8亿元,计划收入3.1亿元;3.在黑龙江杜尔伯特投资奶粉项目,总投资约5.5亿,计划收入26亿元;4.在苏州、南京、咸阳、惠州、天津等地投资酸奶项目,总投资约14亿元,预计收入35亿元;5.在呼和浩特、锡林浩特、四川邛崃、合肥、湖北黄冈、南京等地投资奶源项目,总投资约12.3亿元,预计收入7.8亿元;6.补充流动资金约16.4亿元。

  伊利股份称,液态奶等五个项目建成达产后,每年可新增收入124.87亿元。

  由于公司在2009年和2010年处于特别处理状态,通过资本市场进行融资之路受阻,直至2010年6月,公司撤销特别处理,增发方案才提到日程。

  潘刚是运用扩产方式解决问题的高手,历史上,公司曾有三次大规模扩张:

  第一次大规模固定资产投资是在2003年,解决了郑俊怀遗留问题。潘刚临危受命之后,为满足液态奶市场的强劲需求,以及解决在郑俊怀时代对液态奶投资的压抑,大规模扩张液态奶产能。连续实施多项液态奶投资项目,这导致2004年收入继续较高增长同时,净利润增幅出现下降。

  第二次大规模固定资产投资是在2005和2006年。主要是为拓展原料来源,进军长江以南市场,伊利将加工能力向四川、湖北、合肥等主消费市场腹地深入。固定资产投资再度大幅度增长,这之后的2007年乃至2008年,公司净利润增幅下降。再加上行权费用摊销的雪上加霜作用,加剧净利润增幅下降幅度,在2008年底又遭遇乳品行业地震,连续两年亏损。

  第三次大规模固定资产投资是在2009年下半年,彼时恰逢公司刚刚走出三聚氰胺事件阴影。

  伊利股份进行多个项目投资,主要原因是三聚氰胺事件后,乳品竞争格局发生较大变化。三鹿乳业破产腾出巨大奶粉和液态奶市场空间,需要其他公司填补。

  但伊利股份通过扩张之路也并不顺畅。三聚氰胺事件后,市场对于UHT液态奶产生排斥心理,随后巴氏奶消费恢复,阻止了伊利股份也包括蒙牛乳业在内的UHT液态奶高速增长的步伐。

  更有业界人士认为,未来巴氏奶消费比重不断增加,最后成为居民消费主要液态奶品种是不可逆转的趋势。同时由于北方基地乳企业及政府对养殖环节的重视,原奶价格将逐步上升,会越来越接近南方原奶价格。长途跋涉向南方地区销售UHT奶的成本优势将逐步减弱。

  为了顺应复杂的竞争环境,伊利股份开始提高高毛利产品的规模,包括多次进行奶粉项目大规模固定资产投资和酸奶项目的投资。

  可以看出,伊利股份并未找出解决目前竞争格局的模式,使得乳业竞争并未清晰。

  早在上世纪90年代,偏于呼和浩特一隅的地方乳品企业在运用了“营销拉动”型模式后,将规模迅速扩张,从二流乳品企业一跃成为中国最大的乳业的企业。

  但这些年在竞争对手的挤压下,优势逐渐被蚕食,并在2008年时,被后来者蒙牛乳业超越。

  三聚氰胺事件后,乳业格局稍有变化,蒙牛乳业的扩张势头稍缓,伊利股份能否再成为乳业霸主需要新模式的破局。

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丁圣元

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