中国人寿有望修复估值

2011年07月18日11:22 来源:证券市场周刊
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  《证券市场周刊》特约作者 徐高林自2008年危机以来,中国人寿(601628.SH,02628.HK)的股价屡创新低,跌破2006年的发行价18.8元。原因何在?

  投资收益一度推高估值

  2007年以来国寿的股价在17-76元之间宽幅震荡,静态P/E更是在15-141倍之间剧烈波动,滚动P/E的波动区间温和一些、在16-66倍之间。

  如果以2009年之后的情况看,股价18-35元、静态P/E15-97倍、滚动P/E16-40倍之间波动,算是比较正常。

  表1显示,2007年国寿高估值是因为股市投资收益的暴增。事实上,股市投资收益的增长速度高于每股收益的增速,也就是说债市损失等还降低了国寿每股收益的增速。正是由于这种短期高增长的事实给一些人造成了保险股长期高增长的幻觉,使得保险股静态市盈率持续飙升,从80多倍提高到140倍。当然,这种静态市盈率飙升有一定的滚动市盈率基础,因为滚动市盈率只是从30多倍上升到60多倍,似乎不是很离谱,但滚动市盈率所依赖的当季每股收益从长期来看本来就是不可持续的,此时本应该降低估值。但高增长熏得股民醉,独醒能有几人?2009年的情况与此类似。

  因此,在企业高增长明显超过历史均值之时,一定不要被滚动市盈率的“合理”所误导,更不要被动态市盈率的“低估”所欺骗。回归静态市盈率的常态一定是长期趋势。

  相反,2008年的股市暴跌造成了国寿静态市盈率“低估值”和滚动估值反超静态估值的现象:2008年一季度每股收益0.12元,马上将国寿的滚动市盈率推高到76倍。而2007年辉煌的业绩使其静态市盈率仍处在37倍的低位。这时,应该相信静态还是滚动指标呢?关键要看哪个更接近中长期趋势。

  静态市盈率已创新低

  2010年,股市窄幅波动。国寿的股市收益波动也缩小,带动每股收益也趋于平稳。

  具体来看2010年以来的五个季度的股指、国寿投资收益与每股收益三个指标的关系(见表2),有一定相关关系。但比较奇怪的是2010年三季度,指数大幅上涨了14.53%,国寿投资收益只微增10亿元,每股收益更是降到了最低的0.24元。季报并不披露投资收益的具体构成,我们只能大致推算。由于2010年四季度股指上涨不多,而国寿的投资收益和每股收益都大涨了30%,所以,我们估计,可供出售金融资产科目在三季度大涨时形成的浮盈基本没有兑现而留待四季度兑现,才造成了上述现象。但从上述三个指标的关系来看,国寿在2011年一季度的表现算比较正常。

  这样,从静态市盈率来看,国寿估值的乐观极限是140倍,悲观极限则正在刷新之中,因为2008年10月28日国寿股价创出17.25元的低点时,对应的静态市盈率是当时低点17.42倍。而国寿2010年每股收益1.19元大大超过了2007年的0.99元,所以,虽然股价尚未创出新低但静态市盈率早已出现新低。

  进一步分析发现,2010年每股收益创新高是因为承保业务利润大幅增长,因为投资业务2007年的会计利润贡献是815.6亿元,而2010年只有667.14亿元;而2010年已赚保费3887.91亿元,比2007年增加1075亿元。国寿2010年净利润338.11亿元,比2007年增加55亿元,假设投资业务的整个营运费用2010年不比2007年低(即便因为投资利润下降而奖金少拿一点,但其他投资费用应该会上升),那么国寿2010年的承保业务利润比2007年增加200亿元以上。

  2011年上半年沪深300指数小幅下跌,但当前的投资市场环境没有2008下半年恶劣。因此,造成国寿估值创新低的主要因素是保费收入下降压力。

  保费行业占比堪忧

  承保业务利润的基础就是保费收入。数据(见表3)显示,国寿寿险的保费收入绝对金额处于增长状态,其中2008年大幅提升48.2%,其后增速放缓;在全国的占比上,国寿寿险保费处于明显的下降通道之中,已经从2006年的40%以上下降到目前的30%左右。但国寿2006年成立财险公司后,财险保费收入正处于加速增长状态,目前已经达到年保费100多亿元的水平,占比已经超过3%。在全国财险业或国寿整体业务中都已经成为不可忽视的力量。

  从产寿险总保费收入绝对金额来看,经过2008年的暴涨和2009年的下跌之后,2010年至2011年上半年似乎已经进入平稳增长的状态。

  从占比情况来看,国寿在全国总保费的占比2006年是31%以上,目前是接近25%的状态,处于逆水行舟、不进则退的激烈竞争状态。尤其2011年上半年的形势非常严峻,绝对金额和占比几乎都处于逐月下降的状态。这恐怕就是国寿估值不断创出新低的主要原因,尽管2011年二季度股指连续走低也是一个重要因素,但国寿的走势明显弱于大盘

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